项目点评
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摘要：Ethena 通过双轨稳定币战略重塑加密金融：
如团队多次访谈所述，Ethena 的战略核心围绕加密货币的两大主要用例：
在投机领域，协议广泛专注于将 USDe 集成于去中心化及中心化场所，以确保贴近交易相关活动。
在 DeFi 中，这种集成体现为多种形式：用户可质押 USDe 借款（用于投机或赚取收益）、在 Pendle 等平台交易 sUSDe 收益，或在去中心化及中心化的永续合约与交易平台将 USDe 用作抵押品。通过此策略，Ethena 尝试将其自身定位于紧邻投机和交易活动，作为用户可质押借款和用作抵押品的资产，以此构建竞争壁垒。在某些情况下，USDe 本身成为交易标的资产，如 Pendle 所示。
在结算与代币化方面，Ethena 已开始更广泛地扩展其产品套件。Ethena 成立初年明确聚焦于发展核心产品 USDe，团队在此展现了强大的执行力。协议经历了快速增长：USDe 供应量在首年内流通量达 60 亿美元，使 USDe 成为加密领域增长最快的美元产品和 DeFi 协议之一。此后，它已成为加密和 DeFi 领域第三大流行的美元产品，仅次于 Tether (USDT) 和 Circle (USDC)。
USDe 供应走势图表
然而，过去一年其重心日益转向将传统金融资产引入链上，并聚焦于稳定币、数字美元及代币化的结算。Ethena 创始人 Guy 表示，“机构资金流入该领域是整个本轮周期及未来最重要的叙事”。为成功捕获机构资金流，团队开发了多种产品（iUSDe、USDtb，最重要的是 Converge）与 USDe 并行推出，这些产品不仅旨在吸引机构资本和引入代币化资产，且彼此互补。
美元稳定币总供应图表
近期，加密货币的价值主张已显著变化。尽管去中心化、免信任系统、无许可访问及透明化市场与金融体系仍然重要，但加密货币能为传统金融基础设施带来的结算与效率提升日益凸显。Ethena 的产品扩展通过稳定币和代币化直接瞄准这些机构效率趋势。
USDe 是 Ethena 的基石产品，作为合成美元产品的代币化基差交易载体。USDe 的增长由高内嵌收益驱动（用户质押获取 sUSDe 可获得），并通过 DeFi 协议与中心化交易所的集成加速推进。团队采取激进策略确保 USDe 全面接入各类场所，使其常成为收益最高的美元产品。正如联合创始人 Guy 近年强调的，USDe 与 USDT/USDC 存在本质差异——后两者常内化收益（保留国债利率或仅在特定场所返还），而 Ethena 专注收益竞争，将基差交易收益全额传递给质押者与 USDe 持有者。
截至 2025 年 5 月，USDe 流通量达 53 亿美元，约占稳定币总市值 2%。Ethena 已渗透货币市场、收益产品及 CDP 稳定币领域，常作为收益来源、交易工具或抵押资产。
本报告虽称 USDe 为美元产品或合成美元产品，但需注意其风险特征异于传统稳定币（基于国债/短期政府债务工具）。
关键点在于：Ethena 重点通过合成美元 USDe 提供储值/储蓄产品。团队未直接挑战 USDT（及次之 USDC）在支付结算领域的主导地位——USDT 在中东、非洲及亚洲具有强网络效应。相反，USDe 作为半互补产品，与用户共享收益并充当储蓄账户（高收益伴随高风险），使 Ethena 在美元化产品收益需求者中扩大份额。团队近期才推出国债抵押稳定币 USDtb，定位为 USDe 的补充品而非 USDT/USDC 的直接竞争者。
与法币抵押稳定币不同，USDe 由波动性加密资产（通过衍生品市场空头对冲）支持。每铸造 1 USDe，协议持有等值美元加密货币（如 ETH、BTC 或流动性质押代币）并同步开立等名义价值永续合约/期货空头。这形成自对冲"多头 + 空头"头寸（基差交易）：加密资产价格波动相互抵消，保持净组合价值锚定 1 美元。因价格风险中性化，USDe 可实现 100% 全额抵押（1:1 支撑），无需传统超额抵押稳定币的巨额缓冲资本。
要获取 Ethena 机制产生的收益，用户须将 USDe 质押为生息代币 sUSDe。sUSDe 可视作储蓄代币：随时间累积协议收入（资金费率等），而基础 USDe 闲置时为无息稳定币。2024 年 sUSDe 通过捕获加密市场收益为持有者提供约 19% 平均年化收益。
USDe 铸造需将资产转化为对冲结构。例如：白名单做市商存入 100 USDC/USDT 换取 100 USDe。后端 Ethena 用资金购买现货资产并开立等值永续空头。此过程原子化自动执行，抵押资产在创建时即时对冲。除执行成本外，Ethena 不收取铸造/赎回差价或利润。
所有抵押资产由链下托管机构（如 Copper/Ceffu）安全保管而非存于交易所，最大限度降低对手方风险。正因此设计，Ethena 能在 Bybit 安全事件期间撤出头寸且无损用户抵押品。交易所仅按需临时控制保证金资产，依托"链下结算"托管方案实现。
Ethena 以基差交易为核心收益层，叠加多元收益来源。
USDe 核心为基差交易。历史上永续期货常相对现货溢价，多头需向空头支付资金费率维持平价。USDe 本质是 Arthur Hayes "中本聪美元"概念的代币化实践：做多底层加密资产 + 做空永续合约=合成美元头寸。因多空头寸价格波动抵消，头寸价值保持稳定，但空头持续获取永续合约资金付款。若底层资产生息（如质押 ETH 获取协议奖励），此类收益亦被累积。故 USDe 抵押品收益来自双渠道：
当加密资产净多头需求旺盛时，空头收取资金费。加密市场长期存在多头偏好：例如因 ETH 通缩与质押收益属性，其永续合约常呈年化溢价。Ethena 通过持续持空捕获此收益。
Ethena 收益策略（尤指基差交易）的可持续性常受质疑。ETH/BTC 资金费率数据显示：负费率持续性极低——BTC 最长连续负费率仅 8 天，ETH 为 13 天。BTC/ETH 负费率平均持续期仅 1.6/2.2 天，表明市场结构性多头偏好快速回归。
平均资金费率统计图表
需注意：下图含以太坊 PoW 转 PoS 后永续市场套利导致的异常值。剔除后数据如下：
平均资金费率统计图表
直方图分析印证正向偏态：BTC/ETH 负费率时间占比仅 10.5%/12.5%。分布呈严重右偏，两者平均资金费率（BTC:7.27%/ETH:7.62%）显著高于中位数，显示偶发极高正费率推升平均收益。最显著的是：BTC/ETH 资金费率最常见区间稳定正值，多数时间处于年化 5-10% 区间。
以太坊历史平均资金费率统计图表
近年 BTC/ETH 资金费率持续演变：2022 年均值较低（BTC:1.69%/ETH:-1.92%，合并事件致费率骤至 -276%），2023 年显著提升（BTC:7.59%/ETH:9.09%），2024 年达峰值（BTC:11.12%/ETH:12.68%）。
当前 Ethena TVL 近 60 亿美元，占永续合约空头头寸显著份额，理论上其对冲活动可能长期压缩资金费率。但数据显示费率仍稳定于舒适正值，结合其他收益远超吸引力阈值。Ethena 大规模运作下费率企稳，表明市场可消化协议对冲需求而不完全侵蚀基差交易机会。
Ethena 持有多种抵押品。部分（比例渐微）为质押 ETH（及 stETH 等流动性质押代币），产生 ETH 质押奖励。这为抵押池提供基础收益。Ethena 亦可持有稳定币作为抵押品（如闲置 USDC/USDT 储备），并通过安全收益机会（如借贷市场）部署。流动稳定币既提供波动市场缓冲，又在收益场所创造额外收益。通过在加密抵押品与稳定币间动态配置，Ethena 可优化收益并管理风险（资金费率低迷或为负时增持稳定币）。
因质押利率变化，Ethena 对 ETH 质押收益的敞口已缩减。Guy 指出：协议上线初期质押利率约 5-6%，后逐渐降至 3% 以下。当前收益难以补偿质押的期限与流动性风险，促使抵押品结构剧变——LST 抵押比例从初始 80% 降至当前不足 6%。
ETH 质押收益在 2023 年初达 13% 峰值后持续压缩：2022 年 9 月 PoS 启动时约 4.3%，2024 年初均值为 3.9%，当前降至 3.1% 左右。
以太坊质押年化统计图表
Ethena 抵押构成反映此转向：质押 ETH 占比从 2024 年 12 月 6.4% 降至 2025 年 6 月 5.4%，而流动现金扩张至总抵押品近 50%。此转变彰显对稳健抵押与资本保全的明确优先。
风险收益比使此调整合乎逻辑：3% 收益下，质押者面临多重风险——解押期致期限风险、流动性质押协议含智能合约风险、验证者操作存罚没风险。这些风险累积却难超传统无风险利率。此外，Ethena 核心永续策略已产生可观收益，无需引入低收益且增加监控与风险分析复杂度的质押敞口。
除永续资金费率与质押奖励外，Ethena 通过补充策略增强 USDe 收益或韧性：
Ethena 的增长特征表现为快速渗透 DeFi 协议与 CeFi（中心化金融）平台，驱动 USDe 需求并扩展用例。核心增长向量如下：
Ethena 的核心战略是将 USDe 集成至永续期货交易所，切入稳定币现有大额用例（交易平台抵押品）。2024 年，Ethena 宣布与 Bybit 集成支持 USDe：Bybit 不仅上线 USDe 交易对，更允许交易者将 USDe 作为永续合约保证金并赚取收益。传统上交易者使用 USDT/USDC 作为保证金（其收益被内化），而 USDe 使用户可通过其生成收益抵消部分资金费。安全事件前该交易所持有超 7 亿枚 USDe，印证强劲需求。
2025 年初，Ethena 计划将 USDe 接入头部加密期权交易所 Deribit，近期又宣布集成 Hyperliquid。此外 USDe 已接入 Converge 原生永续合约 DEX Ethereal。协议正推动 USDe 成为交易场所标准保证金资产，与 USDT/USDC 并列。每次交易所集成均可能引致大规模流入——若交易者为获取生息属性迁移抵押品。鉴于全行业交易所有数百亿美元抵押品规模，Ethena 正切入庞大市场。对交易所而言，支持 USDe 可吸引流动性（用户抵押品可生息），且因 Ethena 基差交易空头端在交易所执行，双方存在天然合作基础。这对 Ethena 形成良性循环：更多 USDe 上交易所意味捕获更多资金费率收益，从而提升 sUSDe 年化收益，吸引更多用户铸造 USDe。
货币市场与借贷平台是高收益美元产品的天然应用场景。Aave、Morpho、Euler 等协议允许用户借出/借入稳定币及美元产品。USDe 集成后用户可出借 USDe 同时赚取借贷利息与 sUSDe 固有收益；亦可抵押资产借入 USDe（借入者可质押 USDe 部分抵消利息并潜在捕获利差）。
Sky（原 MakerDAO）旗下借贷子 DAO Spark Protocol 于 2024 年初集成 Ethena。2024 年 3 月 29 日，Spark 通过 Maker 直接存款模块（DDM）将 1 亿枚新铸 DAI 注入两个 Morpho Blue 市场（DAI/USDe 与 DAI/sUSDe）。DAI 通过超额抵押 USDe 头寸出借，在为交易者提供信贷额度的同时为 Maker 生成稳定费收入。2025 年 2 月治理文件披露：若市场条件允许，Spark 可能将 USDe/sUSDe 直接持仓及相关信用敞口扩大至 11 亿美元。sUSDS（原 sDAI）占 Ethena TVL 显著份额，达 14 亿美元。
此外，Ethena 深度集成 Pendle（下文详述）。Pendle 本金代币（尤指 PT-SUSDE 与 PT-EUSDE）已广泛接入 Morpho、Euler 及 Aave。
Ethena 最关键集成是与收益代币化协议 Pendle Finance 的合作。Pendle 允许用户将生息资产拆分为本金代币（PT）与收益代币（YT）并进行交易。USDe/sUSDe 是理想的收益代币化标的：sUSDe 作为生息资产赚取基差收益。双方集成催生 SY（标准化收益）USDe 市场，用户可存入 USDe 获取累积收益的 SY 代币，或通过 YT/PT 交易未来收益。
此举实现互利增长：Pendle 平台通过提供固定收益或杠杆化收益机会吸引 USDe 持有者。例如 2024 年中，用户存入 USDe 至 2025 年 7 月到期的 Pendle 池可锁定约 32% 固定年化收益（本质锁定当时高资金费率）；另有人购买 YT 投机或放大收益（YT-sUSDe 提供更高有效年化收益但风险加剧）。此灵活性推动超 17% 的 USDe 供应量在 2024 年 7 月前流入 Pendle。sUSDe 收益的流行使 Pendle 交易量与 TVL 激增，反向促进其增长。
Ethena 则通过"聪奖励计划"等活动主动激励：用户以特定方式持有或使用 USDe 可赚取比特币聪积分，其中 Pendle 存款获最高奖励乘数（如存入 Pendle YT/LP 享 20 倍乘数）。这形成正反馈循环：高收益→更多 USDe 需求→提升 Pendle 使用率→维持收益竞争力。通过奖励外部协议使用行为，Ethena 有效引导流动性并扩展应用场景，无需自建服务体系。
Ethena 的 USDe 在结构与风险层面与法币抵押稳定币 USDC/USDT 存在本质差异。
USDe 采用加密资产抵押 + 对冲模式，而 USDC/Tether 为法币抵押。USDe 抵押资产（BTC/ETH 等）存于链上/加密托管账户，匹配负债（空头头寸）存在于中心化衍生品交易所；USDC/USDT 抵押品则为银行/信托账户持有的现金或债券（国债/短期政府债务工具）。这意味着 USDe 抵押透明可链上验证（含部分链下交易所元素），而 USDC/USDT 依赖链下审计（如 USDT）。
USDe 透明度更高：可通过链上监测抵押资产价值（如托管地址资产公示）及交易所 API 追踪空头规模。Ethena 每月发布 USDe 抵押品托管鉴证报告，证明资产存于链下；USDC 有月度审计鉴证，USDT 为季度鉴证。去中心化层面：USDe 虽环节复杂但信任分布更广（多交易所 + 多托管商 + 智能合约），USDC/USDT 完全中心化（单一发行控制点），故 USDe 无法被单边审查冻结，具备抗审查优势。
USDC/USDT 暴露于传统金融体系风险：银行倒闭（如硅谷银行事件致 2023 年 USDC 脱锚至 0.88 美元）、监管冻结（OFAC 黑名单地址可被 Circle/Tether 冻结）、透明度缺失（尤指 USDT）。USDe 风险更偏向加密原生：依赖交易所对手方（若持仓大额空头的交易所破产，Ethena 可能亏损或再对冲困难）。Bybit 安全事件（有效压力测试）部分体现此风险：Bybit 资产损失但 Ethena 链下托管机制仅使衍生品未实现损益面临风险（当时敞口约 3,000 万美元），最终由储备金覆盖并迅速清零敞口。这表明 Ethena 模型虽存交易所风险，但可通过分布式托管与储备缓冲缓解。若大型交易所（或多个）突然倒闭，USDe 可能在资产回收前面临抵押不足。
USDC/USDT 依赖简单兑付承诺：价格下跌时套利者可折价买入并向发行方 1:1 兑付美元（假设发行方履约）。USDe 的稳定依赖市场机制与对冲套利：若 USDe<1 美元，套利者可买入并通过 Ethena 流程赎回（销毁 USDe 获得价值 1 美元的底层抵押品）。限制在于仅授权方可直接赎回，但实践中做市商将在有利可图时行动以维持锚定。此外 Ethena 系统必要时可使用储备金维稳（虽未公开明确锚定防御机制，储备金主要用于覆盖缺口）。迄今 USDe 凭借深度流动性池紧密锚定。
USDC/USDT 理论规模随法币流入无限扩展（受限于银行容量与市场信任），USDe 增长则受制于衍生品市场容量与加密抵押品可用性。现实限制包括：大规模铸造 USDe 需同等体量永续空头，交易所未平仓量上限可能制约增长。截至 2025 年 7 月，Ethena 已占部分平台显著份额（如主流交易所 BTC/ETH 永续合约 OI 占比约 4.3%/4.9%）。若 USDe 规模翻倍，可能挤压市场或扩大价差。Ethena 通过多交易所（币安/Bybit/OKX/Bitget 等）分散风险，并可能推动 USDT 保证金永续市场扩容。相比之下 USDT 增长或受限于美债购买能力与银行关系（但上限极高，USDT 已无碍突破 800 亿美元）。
USDe 暴露于衍生品市场环境。长期负资金费率（空头支付多头）将导致头寸持续亏损，协议需自掏腰包或消耗抵押品支付资金成本。储备金可应对短期波动，但若市场根本转向（如持续数月大规模加密做空需求），USDe 可能面临收益缺口甚至抵押风险。Ethena 推出 USDtb 部分旨在通过转向正收益资产应对此场景。传统稳定币无此风险，其价值仅取决于发行方偿付能力。
极端行情中 USDe 锚定理论上更脆弱：若加密价格一夜翻倍，空头亏损可能稍滞后于抵押品增值（或反之），导致轻微失衡（虽设计为 1:1，执行滑点影响仍存）；若交易所流动性稀薄，大仓位再平衡可能产生成本，致使实际抵押略低于 1 美元直至套利修复。但 Ethena 每日结算损益并调整抵押，常态下风险极低。USDT/USDC 也可能因恐慌抛售脱锚（如 USDC 0.88 美元事件源于银行破产担忧），但只要储备充足套利通常修复。核心差异在于信任 vs 算法：USDC/USDT 纯依赖发行方信用，USDe 依赖算法对冲+Ethena 运营信任。若 Tether 储备遭质疑（如重大审计失败），USDT 可能显著脱锚；USDe 脱锚则更可能源于技术故障（智能合约漏洞/交易所连环违约）或极端资金费率倒挂。
对机构而言：USDC/USDT 认知清晰且具明确法律框架（如 USDC 被监管为存储价值工具），USDe 可能被视为高风险复杂产品，或处于监管空白。机构或担忧 USDe 运营风险（如向风控委员会解释稳定币空头抵押）。USDtb 可能作为面向机构的主推产品缓解此顾虑，而 USDe 更受加密原生基金/自营交易台/DeFi 用户青睐。若 USDe 持续验证实力，对冲基金等机构或为收益配置（早期配置者在低息环境获近 20% 年化收益极具吸引力）。
USDC/USDT 面临监管审查（如纽约州检察长诉 Tether、稳定币立法提案）。USDe 因涉及衍生品，可能被视为"合成优质货币市场基金"而受审查。若监管认定其构成系统性风险或未注册产品，Ethena 或面临压力（尤其规模扩大后）。其全球化与去中心化特性或提供缓冲（基金会注册于离岸），但监管方亦可能认可 USDe 完全透明及非银行依赖特性（承担加密市场风险而非银行风险）。此仍属未知领域。
对机构与协议而言，USDe 目前是 USDC/USDT 的补充而非替代。如 Maker 虽利用 USDe 为 DAI 储备赚取收益，但尚未完全弃用 USDC 稳定抵押。若 USDe/USDtb 持续验证流动性与可靠性，未来 Maker/Frax 等协议或采用 USDtb 替代 USDC 作为储备，交易所亦可能偏好 USDe 作抵押品。机构或在资产负债表持有 USDtb 作为现金等价物，同时配置 USDe 于收益策略。
为捕获机构资金流及稳定币/数字美元/代币化结算市场份额，Ethena 已决定开发多款新产品，其中 iUSDe 与 USDtb 两款稳定币产品专为机构资金设计。
iUSDe 是核心 sUSDe 产品的合规封装版，具有基础许可控制与 KYC 限制。该结构使传统金融机构能合规接入产品，满足机构采用所需的 AML/KYC 规范。虽规模难及 USDe，却是专为机构参与者定制的重要工具。
USDtb 是 Ethena 第二款稳定币产品，作为由代币化美债资产全额抵押的"数字美元"。与 USDe 基差交易结构不同，USDtb 采用法币抵押稳定币模型。每个 USDtb 代币对应投资于机构级美债基金（如贝莱德 BUIDL 基金）的美元债权，类似 USDC/USDT 机制。本质上，USDtb 持有者通过 BUIDL 获得美债敞口。
用户视角下 USDtb 功能类似传统稳定币：1:1 锚定美元、可区块链转账（首发以太坊及 Converge 链）、支持支付/交易/借贷。其设计契合机构对稳定币基建优势的认可。
Visa 2025 年 4 月 30 日报告指出：
稳定币能提升后端金融基建效率。过去十年支付前端数字化进展显著，但全球结算后端体系亟待升级。
传统跨境支付存在多层中介协调痛点：
稳定币可减少中介环节，降低结算风险与预融资需求，消除寻租空间。网络效应进一步摊薄成本，标准化数据格式提升系统兼容性。区块链 7x24 小时近实时结算，解决传统路径耗时 5 分钟至 2 天的延迟问题。
对货币体系失控国家（阿根廷/黎巴嫩/尼日利亚）用户，稳定币提供美元化通道：规避本币信任危机，解决实物美元获取难、银行提现限制问题。自托管硬件钱包确保资金自主控制，抗审查特性规避政治干预。此外支持收益获取（如存入 USDe 至借贷协议获 10-15% 年化），在当地银行实际负利率环境中尤为重要。
注：稳定币用例不限于此，更多分析详见后续报告
Ethena 战略聚焦通过合成美元 USDe 提供储值/储蓄产品，未直接挑战 USDT/USDC 在支付结算领域的主导地位（USDT 在中东/非洲/亚洲具网络效应）。sUSDe 作为半互补产品与用户共享收益，承担高风险获取市场份额。新推出的 USDtb 定位为 USDe 补充品。
USDtb 由高流动性低风险资产 100% 抵押（主投贝莱德货币市场基金，持有短期美债），规避银行信用风险仅承担主权信用风险。储备资产自然生息（当前美债收益率约 4.5% 年化），每月鉴证报告由 Zodia/Komainu/Copper 托管。部分储备配置稳定币（如 USDC）确保快速赎回与链上兑换能力，应对大额提现无需即时清算 BUIDL 份额。
USDtb 与 USDe 本质迥异：sUSDe 专注高收益构建护城河，USDtb 核心目标是吸引机构资本。机构投资者或不熟悉 USDe 模式，对加密衍生品依赖存虑。USDtb 提供熟悉的美债抵押 + 强监管框架（合作方 Securitize 持牌），符合机构标准（KYC/全额抵押/低风险收益），为生态导入新资本。
USDtb 与 USDe 形成互补矩阵：覆盖高风险高收益（USDe）与低风险基础收益（USDtb）全光谱，适配不同偏好与市场环境。例如投资者可持 USDtb 作稳定储备（享 4.5% 收益），同时配置 USDe 进行激进收益耕作。这使 Ethena 成为一站式稳定币发行方，降低第三方依赖，并在不同市场条件下灵活切换（资金费率低迷时推 USDtb，反之推 USDe）。
iUSDe 则解决机构合规瓶颈。因监管要求，机构无法使用无许可金融：
iUSDe 使机构在规避监管风险前提下，获得与 USDe 相同的收益风险特征。
Ethena Labs 与 Securitize 合作开发 Converge——专为接入代币化 RWA（真实世界资产）及传统金融市场工具设计的新链。
如同稳定币，过去一年代币化技术因提升透明度、降低交易与信息成本、加速处理效率及优化风控能力等优势，日益被传统金融机构采纳。
传统金融交易依赖多重中介，在发行、交易、匹配、结算、托管及公司行为处理各环节维护独立账本。代币化通过智能合约自动化全流程颠覆此结构。
共享账本记录资产使隔离系统功能整合成为可能：外汇支付通道、证券存管与抵押品管理平台可统一框架运行，降低价值转移成本并简化复杂互换清算。
代币化还通过条件交易增强可组合性：基于复杂标准自动化组合执行交易，创造高阶金融工具与工作流。自动化能力还能优化资产服务（如股息/利息支付自动化、股东投票流程简化）。
现行跨境支付体系依赖代理行链，各机构维护独立账本并仅发送周期性确认报文，导致大量对账流程。
代币化平台则维护单一实时同步账本，所有参与者可见。共享"真相源"提供实时可视性，消除银行跨系统协调与日终对账需求。AML/KYC 筛查等重复流程可通过智能合约单次处理，降低运营成本并提升直通处理效率。
资产发行流程因多方参与和人工操作成本高昂。代币化通过标准化流程和减少中介降低成本，降低资本市场准入门槛。
这有助于新资产发行并实现现有资产（含传统市场低流动性资产）共享/碎片化所有权，触达新投资者需求。在法律允许下，参与者可直接发行资产或协商代币合约条款，无需传统中介。
代币化进一步实现多步骤交易原子结算：例如用户以稳定币在链上购买国债代币时，买卖双方资产由单一智能合约同步释放。若任一方资产不足则交易终止，彻底消除本金风险。传统链下交易则需经清算经纪商、中央对手方、托管行等多机构分时处理，结算周期达 T+2。
代币化效益因资产类别差异显著：低流动性非标资产（如银团贷款、中端私募信贷、商业地产权益）因人工尽调、定制条款及基础设施缺失改善空间最大。
高流动性标品（美债、大盘股、ETF）虽现有基建成熟，仍能获得突破本地交易时段限制、原子结算、增强可组合性、可编程生命周期事件、统一记账及碎片化所有权等增量价值。
Ethena 正构建 Converge 链，专注连接代币化 RWA 与 DeFi/加密生态（故名"融合"）。代币化仍处早期，但将指数级扩张。当前多条链（含许可链与无许可链）竞逐该领域：部分提供 KYC/AML 全栈控制（雪崩子网/L2/机构链），部分依托可组合性与加密生态（Solana/以太坊）。Converge 试图为机构提供控制力与可组合性双重优势。
Converge 定位为高吞吐、低延迟的 EVM 兼容链。首发区块时间 100 毫秒，目标 2025 年 Q4 降至 50 毫秒。吞吐量目标至少 1 Gigagas/秒（约每秒处理 10 亿 gas 单位，以太坊当前每分钟处理 1 亿 gas）。
基于 Arbitrum Orbit 技术栈构建，Celestia 为数据可用层。采用优化版 Arbitrum 定序器（Conduit G2）处理交易执行与排序。运行 Arbitrum Nitro 技术栈（提供欺诈证明安全性与 EVM 兼容性），但定制高吞吐定序器配置。
数据可用性层通过 Celestia 低成本发布大容量数据块（测试网已实现 128MB 数据块与 21MB/秒吞吐，路线图指向 1GB 区块）。突破以太坊数据吞吐限制，支持并行交易数据处理。
CVN 作为许可验证层充当"安全委员会"：拥有自主决策权，可在紧急情况干预（暂停链运行、重大漏洞回滚等）。其职责超越常规区块生产，专注于维护网络经济完整性与用户资金安全。
例如：CVN 可限制恶意跨链消息防范桥攻击；在预言机操控、关键智能合约漏洞或经济异常时触发协议级熔断机制；极端情况下可争议链终局性或协调分叉。这些权力作为最后防线，为需风险缓释的机构用户提供安全网，同时不损害链去中心化与活性。
采用多线程执行管道，利用多核 CPU 并行处理独立交易，同时保持严格确定性。
定序器持续生成"闪存区块"（微区块），验证节点可增量执行验证，避免等待完整区块。这降低网络传播延迟，保障高负载系统响应性。区块生产趋近连续化，平滑交易峰值并缩短交易到达时间。
为应对高 TPS 状态增长，采用基于路径的扁平化状态存储模型（高性能数据库支撑），提升合约状态读写效率。存储引擎支持并发读写，状态树多部分可并行访问/更新，含在线状态修剪功能防止数据库膨胀。
基础层为无许可链：任何开发者可自由部署合约，用户可跨链转移资产。但支持应用层权限控制（尤合规资产场景）。Converge 将并行承载两类应用：(1) 全无许可协议 (2) 传统金融场景的受监管应用。关键创新在于二者可交互：合规 RWA 平台可通过遵守合规规则与 DeFi 原语组合（如债券代币作抵押品），Converge 不强制全局许可，访问控制权交由应用开发者或资产发行方。
Horizon 是由 Aave Labs 构建的机构借贷市场，作为 Aave 协议的许可实例专为真实世界资产（RWA）设计。本质是将 Aave 货币市场架构扩展至机构用户，允许其以代币化传统资产抵押借入稳定币。首发产品聚焦代币化货币市场基金（如美债基金份额）作抵押品，使合格投资者释放低风险生息资产流动性。
底层采用 Aave V3 智能合约（将升级至 V4），部署于独立环境并定制机构化功能。保留超额抵押贷款与自动风参核心设计，但为受限资产添加合规层。区别于 Aave Arc 的全市场许可模式，Horizon 在代币层实施权限控制：仅白名单机构可持有 RWA 抵押代币，而稳定币流动性池保持开放去中心化。
Horizon 于 2025 年 3 月经 Aave 治理提案与 Temp Check 投票推出。其将与 Aave DAO 共享收益（首年利润 50%），剩余归 Labs 团队（争议内容不赘述）。
相较 Aave 聚焦加密原生抵押品，Horizon 将传统金融工具（首发代币化货币基金）纳入借贷模型。允许持有美债/优质债务资产的机构将资产代币化并链上借稳定币，类比传统市场的回购协议或担保信贷额度，在不出售资产前提下提升资本效率。
例如：货币基金经理可用基金代币作抵押借入 iUSDe。贷方则包括寻求低风险收益的稳定币持有者/现金管理机构。Ethena 为 Horizon 提供合规稳定币（iUSDe/USDtb）及结算层（Converge），Horizon 则为 Ethena 的 USDe/iUSDe 创造链上借贷核心场景。
Morpho 是提供无许可链上贷款基建的货币市场协议。其核心允许任何人创建自定义参数的借贷市场（抵押资产 + 贷款资产 + 风险参数自由组合），通过聚合流动性成为链上贷款原语。
架构含两大组件：1）Morpho 协议（处理市场创建与实时计息）；2）Morpho 金库（管理贷方风险与收益）。金库智能合约将贷方流动性自动分配至精选市场，由专业风控者根据市场调仓。类似 Horizon，Morpho 通过支持 KYC 封装代币作抵押品，为 USDe/iUSDe 创造核心应用场景，实现从加密抵押贷款到实物资产抵押的多元信贷方案。
Maple Finance 是专注低抵押与现金流贷款的机构信贷市场。通过"资金池代表"（Pool Delegates）管理的链上借贷池连接借贷双方。
各借贷池有特定目标（如向加密交易公司放贷或票据融资），明确利率/期限/抵押要求。贷方存入稳定币，资金池代表筛选贷款并链上透明计息。混合模式结合链上资金管理与链下法律合约，支持纯代码协议无法实现的信用贷款。
产品分两类：1）Maple Institutional（许可池）：面向大资本与合格投资者，严格风控且常要求抵押品（如托管比特币），需贷方 KYC；2）Syrup.fi（无许可池）：将机构池贷款代币化或分级。
Pendle 是支持收益代币化资产交易与利率市场的去中心化协议。用户可将生息资产（如 sUSDe）拆分为本金代币（PT）与收益代币（YT）：PT 代表到期赎回底层资产的权利，YT 代表到期前获取收益的权利。由此用户可锁定固定收益（卖出 YT 换取即期本金）或杠杆化押注利率（买入 YT 看涨收益）。
架构要求将原始资产锁入合约以铸造 PT/YT（绑定特定到期日）。Pendle AMM 支持 PT 与底层资产互换（隐含贴现率）及 YT 交易（隐含收益定价）。随时间推移，PT 价格收敛于底层资产价值（到期 1:1 兑付），YT 累积实际收益。创新机制 Synergy（自动复投收益）与收益质押提升资本效率。
Ethereal 是 Converge 链原生的非托管 DEX，支持现货与永续合约交易，采用 USDe 作为核心保证金与结算资产。设计目标为低于 20ms 延迟与每秒百万订单处理能力。
2025 年启动"零号赛季"预存 USDe 引导流动性，参与者赚取 Ethereal 积分（忠诚奖励）与 USDe 收益加成，获得平台优先访问权。
采用链下订单簿架构：
交易所作为 L3 部署于 Converge，拥有专属区块空间与交易排序控制权，规避公链拥堵。因 USDe 通过 sUSDe 持续生息，交易者保证金即使用于交易仍赚取收益。所有用户资金由 Ethena 网络智能合约管理（非交易所托管），私钥始终由用户控制，实现 CEX 级性能与 DEX 级资产主权。