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比特币估值新视角：MVRV是分析透镜，而非预测水晶球

摘要：解析比特币主流估值指标 MVRV 的演进逻辑。传统框架将 MVRV 视作价格预测工具，但链下交易激增（CEX、闪电网络）、价值存储属性强化（现货 ETF、机构持仓）、非投机链上操作增加等新变量，正重塑比特币估值体系。报告指出：MVRV 应作为分析网络基本面的多维度透镜，需结合波动率下降、相关性增强等机构化特征，构建适应加密资产成熟期的动态估值模型。

要点

  • MVRV 比率通过对比市值与实现价值评估比特币估值，历史阈值（如低于 1 为超卖、高于 3.2 为超买）提供参考框架。实现价值作为"成本基准"，反映持有者盈亏水平。
  • 比特币生态的演进正挑战 MVRV 的历史有效性。链下活动（如 CEX 交易、闪电网络）导致的链上交易量萎缩改变价格形成机制。现货 ETF 等价值存储工具的主流化，使得与前主流时代的可比性降低。
  • MVRV 应作为分析比特币网络基本面的综合工具，而非单纯价格预测指标。通过认知其局限性并适应现代市场动态，投资者可深度洞察比特币生态系统的演进逻辑。

1. 引言

自比特币诞生以来，各类估值模型试图锚定这个新型资产类别的公允价值。其中，市值与实现价值比率（MVRV）已成为加密行业主流估值指标。但市场常将其简化为价格预测工具，这种片面认知既掩盖了其深层价值，也因固有局限招致质疑。

本文突破传统框架，揭示 MVRV 的真实价值。首先解析其常规应用机制，继而探讨比特币在投资者行为、网络基建和主流采用等维度的演变如何弱化传统分析的有效性，最终提出综合视角——将 MVRV 作为解码比特币网络基本面的动态分析工具。

2. MVRV 标准解读

自 2018 年 12 月 CoinMetrics 推广以来，MVRV 已成为比特币网络估值的重要指标。本节解析其构成要素与驱动因子。

2.1 定义

MVRV 比率计算公式如下：

MVRV 比率 = 市值 / 实现价值

其中：

  • 市值（MV）：流通比特币按当前价格计算的总价值，类似股票市值计算法。
  • 实现价值（RV）：流通比特币按各 UTXO 最后一次链上转移时的价格计算的总价值。

比特币MVRV比率历史走势
图 1：比特币 MVRV 比率历史走势

2.2 标准解读

2.2.1 实现价值

与直观的市值不同，实现价值的计算逻辑需从三个维度理解：

  • 比特币区块链作为账本，仅链上交易构成价值判断基准
  • 长期休眠代币在网络估值中被边缘化
  • 基于市场价格与链上转移量动态加权

在此视角下，MVRV 比率类似股市市净率（PBR）。如同会计准则确立企业账面价值，链上交易构成比特币网络的"真实价值基准"，而实时价格发现更多发生在链下。

2.2.2 MV 与 RV 关系

因链上换手率有限，MVRV 通常表现为倍数关系。当前比特币 MVRV 比率为 1.93，处于历史中位。历史数据显示，仅 15% 时间低于 1（超卖区），6% 时间高于 3.2（超买区）。当实现价值被视为持有者加权平均成本时，MVRV 可解读为整体盈亏指标——例如 3 倍收益可能触发集体获利了结。

3. 比特币新生态下的 MVRV 重构

估值框架的有效性取决于其前提假设的稳定性。传统估值指标（如市盈率）在成熟市场有效，但加密行业的快速演变正消解 MVRV 的历史相关性。下文详述关键变量。

3.1 链上交易量萎缩

比特币链上交易量（BTC 计价）自 2016 年中持续下降（图 2），价格波动成为 RV 主要驱动力，导致历史参考区间失效。两大因素驱动此趋势：

比特币链上交易量
比特币链上交易量

3.1.1 链下活动激增

中心化交易所（CEX）与闪电网络等基础设施发展改变了价格形成机制。2017 年衍生品市场爆发后，CEX 成为主要定价场所（图 3）。目前衍生品交易量占主流交易所 BTC 总交易量的 90-95%（图 4），且完全游离于 RV 计算之外。

比特币链上转账和中心化交易所交易深度统计
比特币链上转账和中心化交易所交易深度统计

比特币现货 VS 期货交易深度比例统计

闪电网络（LN）作为 Layer-2 微支付方案，日处理交易量已达比特币主链的 47%（River 数据），大量经济活动脱离链上记录。

3.1.2 价值存储属性强化

COVID-19 量化宽松政策与 2024 年美国现货比特币 ETF 上市加速了其宏观资产属性。彭博、CNBC 等主流媒体将其与标普 500、美债并列显示，带来两大影响： 1）早期密码朋克时代的估值参照失效，波动率下降（图 5）与纳斯达克相关性增强（图 6）印证机构化趋势 2）链上活跃度受抑制：当前 65% 流通量保持 12 个月以上静默（图 7），ETF 资金流入与企业/国家储备趋势将加剧此现象

比特币波动率统计
比特币波动率统计

比特币与纳斯达克指数相关性统计图表
Figure 6: BTC vs. Nasdaq Correlation Has Risen (120-Day Rolling, Daily, 2012-Present)

Figure 7: Long-Term Holders’ Supply Is Rising
Figure 7: Long-Term Holders’ Supply Is Rising

3.2 非投机性链上交易增长

将 RV 等同于"持仓成本"的假设忽略了一个关键事实：钱包转账、抵押存款、封装交易等非价格驱动型操作持续增加。随着比特币网络基建完善，这类交易占比提升将削弱 RV 的成本基准代表性。

4. 综合估值框架

新手投资者常误将 MVRV 等指标视为交易圣杯，这种认知存在根本缺陷。更有效的应用方式应类比医学诊断——综合多项指标分析资产基本面。

如同股票估值模型（DCF、市盈率），MVRV 的价值不在于精准预测，而在于构建价值分析框架。当前针对 MVRV 的改进版本（Z-score、RHODL）正持续优化。须知股票估值体系历经 300 年才形成 DCF 等成熟模型，加密估值框架仍处早期发展阶段。