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摘要：地缘风险未消，比特币在$6.2 万至$7.2 万区间展现出强支撑。关键链上指标显示，在经历持续流出后，美国现货 ETF 本周重现资金净流入，现货需求亦开始回暖。同时，永续合约资金费率转负，空头持仓拥挤，一旦现货买盘增强，或将触发轧空行情，推动价格向上测试。
随着 ETF 资金流入回归和现货需求开始复苏，比特币显示出早期企稳迹象。永续合约仍负资金费率，而期权波动率有所缓解，不确定性依然存在，但即时风险已降低。
比特币已在$62.8k–$72.6k 的区间内盘整超过一个月，多次尝试站稳$70k 上方均告失败，每次被拒都伴随着每小时超过 500 万美元的已实现净利润短暂飙升，短期投机获利了结而非持续性需求在起作用。放大视角看，当前价格夹在两个具有结构重要性的成本基础模型之间：代表所有流通供应平均获得成本的实现价格（$54.4k），以及追踪活跃交易代币成本基础的真实市场均价（$78.4k）。
基于观察到的围绕实现价格至真实市场均价区间中点附近的稳定性，一个链上吸筹集群正在开始形成。使用成本基础分布热力图，吸筹集群识别出近期有大量供应换手的价格水平，作为近期投资者信念和潜在支撑密度的代理指标。
然而，当前集群的强度相对温和，不及此前那些先于决定性价格扩张的吸筹阶段。那些早期阶段的特点是更重的资本投入，而当前的集群反映的是一种更为试探性的重新布局。因此，尽管吸筹在一定程度上印证了上述熊市反弹的观点，但其强度不足表明，支撑可持续中期扩张的基础依然薄弱。
在近期的市场回调中，美国现货比特币 ETF 经历了持续的净流出期，随着价格跌向$65k 区域，7 日移动平均线保持为负。这种持续的赎回压力反映了通过受监管投资机构去风险阶段。
然而，在过去一周里，资金流动发生了显著变化，一波强劲的资金流入涌现，将 7 日移动平均线坚定地推回正值区域。这是自回调开始以来最显著的需求脉冲，表明随着比特币在近期低点附近企稳，机构买家可能正在介入。
虽然确认需求的结构性转变还为时过早，但 ETF 资金流入的持续将预示着机构情绪的改善，并可能使 ETF 重新确立为市场现货方面的重要支撑来源。
在经历了一段长时间的激进卖方压力之后，现货市场订单流显示出早期复苏迹象。在最近的市场下跌期间，主要交易所的累计成交量差值急剧下降，随着 BTC 跌向$60k-$70k 区间，币安和更广泛的市场流动反映了持续的市场抛售压力。
然而，在近期的交易时段中，现货 CVD 已开始反转向上，表明买家开始吸收卖方流动性。这一复苏在全球交易所汇总数据中尤为明显，表明现货需求的改善是广泛基础的，而非孤立的交易所活动。
虽然这一转变指向现货市场状况可能趋于稳定，但仍需持续的买方主导地位来确认需求是否强劲到足以支撑价格的持久复苏。
永续合约资金费率在近期的交易时段中已明确转为负值，衍生品市场中空头头寸的主导地位日益增强。这一转变发生在比特币在急剧下跌至$60k-$70k 区域后，交易于其近期区间下端附近之时。
负资金费率表明空头现在正在支付溢价以维持其头寸，市场对下行延续的共识日益增强。然而，如此拥挤的空头头寸也可能创造不对称的条件，即一波剧烈的向上走势将迫使空头回补。
如果现货需求继续复苏，空头敞口的积累提高了发生轧空的可能性，若触发强制平仓连环事件，可能会放大上行波动率。
比特币在近期地缘政治冲击后出人意料地保持了韧性。这种韧性现在反映在期权市场中，短期限的隐含波动率已经开始缓解。
过去一周里，降幅在曲线前端最为明显，近期隐含波动率回落至 55% 左右的区域。隐含波动率代表了交易者愿意为期权支付的价格。当不确定性飙升时，保护变得昂贵。近期的下行表明，市场认为当前的即时事件风险比本周早些时候要低。
图表显示，以 1 周期限为代表的前端波动率，其压缩速度快于 1 个月等较长期限，这证实了即时事件风险正在消退。这种转变并不意味着波动率已完全正常化。与近几个月相比，当前水平仍然偏高，表明市场仍在为一定程度的不确定性定价。交易者似乎不再那么关注即时的下行冲击，并正逐步远离激进的短期对冲。
随着波动率降温，Skew 为了解交易者如何布局方向性风险提供了洞察。在各期限中，25 delta 风险逆转仍为负值，意味着看跌期权的交易价格持续高于可比看涨期权的隐含波动率。这反映出市场对下行保护的需求依然存在。
然而，这种偏斜的幅度已经开始收窄。在过去几个交易日中，Skew 已显著收紧，表明防御性布局的强度正在减弱。
Skew 本质上衡量的是对保护（看跌期权）相对于参与上涨（看涨期权）的相对需求。当交易者激进地对冲下行风险时，看跌期权变得比看涨期权昂贵得多。随着这种不平衡缩小，通常预示着市场对承担方向性风险的态度正变得更加从容。
如图所示，1 周期的 Skew 现在处于大约 10% 的看跌偏斜，低于 3 月 23 日达到的 31% 的近期高点。这种转变表明，尽管谨慎情绪犹存，但在冲击期间主导市场的防御性基调正在逐渐缓解。
过去 24 小时内观察到的最大的期权交易集中在看涨期权买入上，占总期权活动的 40.3%。过去一周，看涨期权买入已是主导流动，占期权活动的 27.8%。这一趋势在过去 24 小时内加速，看涨期权买入的份额攀升至 40.3%。
看涨期权在限制下行风险的同时提供上行敞口，使其成为在复苏早期阶段布局的常见工具。
当前格局之所以特别有趣，在于流动与定价之间的对比。Skew 仍为负值，意味着下行保护相对昂贵，然而交易者却通过看涨期权不断增加上行敞口。
这种模式通常出现在情绪开始改善但市场尚未完全重新定价风险之时。参与者开始为上行机会布局，同时仍保留一些防御性结构。
这一流动并非预示着彻底转向看涨，而是暗示着一个渐进过渡，交易者在维持对潜在下行风险的保护的同时，正谨慎地试探上行空间。
在撰写本文时，比特币交易价格约为$69.5K，现货目前位于大约$67K 至$71K 之间的一个温和的负 Gamma 区间内。该区间两侧各存在约 4 亿美元的正 Gamma，形成了附近的价格水平，做市商的对冲流动可以在此暂时稳定价格。
Gamma 描述了做市商的对冲流动如何对价格变化做出反应。当做市商在某一行权价附近持有正 Gamma 时，他们倾向于在上涨时卖出，在下跌时买入以保持对冲，这可以减缓价格变动并形成短期的支撑和阻力。然而，突破这个区间的任何一侧都不需要太大的成交量。更重要的水平位于上方。
在$75K 行权价附近，集中了大约 20 亿美元的负 Gamma。在负 Gamma 区域，做市商的对冲流动会加剧价格变动。如果价格推入该区域，对冲活动可能会加速向$80K 区域的上行。
值得注意的是，这些持仓中约有 18 亿美元将于 3 月 27 日到期，即第一季度末到期日，这意味着一旦这些期权到期，Gamma 格局可能会发生显著变化。
比特币仍面临压力，但多个信号表明市场可能正进入一个更加稳定的阶段。非流动性供应持续扩大，即使在价格交易于关键链上成本基础水平下方时，长期持有者仍保持着持续的信念。
在场外市场，状况开始改善。美国现货 ETF 流量在经历长时间的流出格局后转正，现货 CVD 也开始复苏，表明买家开始重新参与。与此同时，永续合约资金费率已转负，日益拥挤的空头头寸，如果需求继续增强，这可能会放大上行空间。
期权市场补充了这一图景，随着交易者减少短期对冲需求，前端隐含波动率收窄。Delta 偏斜保持相对平衡，同时做市商 Gamma 持仓似乎大体中性，表明期权市场不再严重倾向于即时的下行保护。
综合来看，市场似乎正在从强制去杠杆转向早期稳定，如果现货需求持续增强，则存在复苏空间。