Circle上市深度解析：CRCL估值逻辑与USDC经济生态

摘要：Circle 以 630 亿美元市值登陆纽交所，37 倍市销率显露估值泡沫。深度解析发现：Coinbase 通过分层分成机制截留超 50% 的 USDC 储备收益，2024 年攫取 9 亿美元。模型预测 2029 年 USDC 储备收益将达 91.5 亿美元，但利率下行与合规发行商围攻下，Circle 亟需突破收入单一化困局。

深入 Circle IPO 进程、USDC 经济机制及长期收益展望。

要点

• 受《GENIUS 法案》推动，Circle 市值飙升至 630 亿美元，已超过流通中 USDC 总值。但其 37 倍追踪营收与 401 倍净利的估值正显著背离基本面。
  
• 2024 年 Coinbase 攫取 USDC 储备收益的 56%，成为 Circle 主要渠道成本，但双方合作仍是 USDC 生态扩张核心。
  
• 链上数据及财报预测显示，Circle 的 USDC 储备收益或从 2024 年 16 亿美元增至 2029 年 91.5 亿美元。但现行分成模式下 Circle 仅留存不足半数，凸显拓展非储备收益的紧迫性。
  
• 随着利率下行预期，Circle 长期营收取决于 USDC 供应量扩张及应对合规发行商竞争的能力。
  

引言

稳定币迎来爆发时刻，Circle 站上风口。USDC 发行方 Circle 互联网集团（市值 610 亿/市占 25% 的第二大稳定币）于 6 月 5 日登陆纽交所。CRCL 股价从 31 美元发行价暴涨 700% 至 263 美元，630 亿市值已高于其发行的 USDC 总值。

《GENIUS 法案》通过叠加合规数字美元需求激增，Circle 精准捕捉市场对纯稳定币敞口的渴求。其强劲表现同时点燃 Bullish、Gemini 等交易所的加密 IPO 热潮，并推动稳定币经济模型深度探讨。

Circle（CRCL）表现分析

Circle IPO 堪称近年最火爆科技股上市。认购超额 25 倍，开盘价远超 31 美元。即便加密市场回调，CRCL 仍逆势上涨推高市值至 630 亿。

CRCL 股票价格图表

估值基准

但高估值是否匹配基本面？据 Circle 2024 年 16.7 亿美元营收及 1.57 亿净利，CRCL 交易倍数达 37 倍市销率与 401 倍市盈率，远超 NuBank（27 倍）、Robinhood（45 倍）及 Coinbase（57 倍）等业务更多元、利润率更高的金融科技公司。

多重因素推高溢价：《GENIUS 法案》利好下，Circle 提供数字美元增长的直接敞口，并占据监管市场先发优势。尽管可寻址市场扩大带来机遇，但 630 亿市值显露叙事狂热已超越基本面。核心风险包括：过度依赖利息收入（若美联储降息将受挤压），以及法案催生的同模式合规发行商加剧竞争。

USDC 经济价值分配机制

Circle 几乎全部收入源自 USDC 储备利息（现金存款及贝莱德短期美债基金）。2024 年末 440 亿储备产生 16 亿美元营收，隐含 3.6% 有效收益率。但支付超 9 亿美元渠道成本（主要流向 Coinbase）后，净留存 7.68 亿美元。

Circle 与 Coinbase 分成模式

作为 USDC 独家发行方，Circle 未独占价值。Coinbase 通过股权及分成协议获取：

• Coinbase 产品内 USDC 的 100% 利息收益
  
• 其他场景 USDC 的 50% 利息收益
  

该机制激励双方共同扩张生态。Coinbase 通过交易所、Base Layer2 网络（承载 370 亿 USDC）及新推支付产品助推采用率。据 Circle S-1 文件，Coinbase 平台 USDC 占比从 2022 年 5% 升至 2024 年 20%，2025 年 Q1 达 22%（120 亿美元）。

Coinbase Q1 2025 Shareholder Letter

下图展示 2024 年 USDC 收益流向。将 Coinbase 分成视为 Circle 成本，清晰呈现价值经协议二次分配路径。

How USDC’s value flows between Circle and Coinbase

模型显示 Coinbase 攫取超 50% 总收益。尽管稳定币收入占 Coinbase 总营收约 23%，且部分通过"USDC 奖励"传导至用户，其仍保有显著收益空间。两家公司市值比达 82% 的当下，投资者亟需重新校准估值对标逻辑。

USDC 利息收益预测模型

Circle 未来收入取决于三变量：流通供应量（受稳定币整体增长及市占率影响）、利率水平、Coinbase 平台持有占比。

USDC 市值和市场份额

基于历史增长基线，我们建立融合监管红利与竞争压力的渐进式模型。通过关键变量推演 2029 年前净收益：

USDC 供应季度统计图表

Table 1: Projecting USDC Reserve Revenue

Table 2: USDC Reserve Revenue Distribution

年份	总储备收益	Coinbase 分成	Circle 留存
2025	24.4 亿	15 亿	9.4 亿
2029	91.5 亿	59.9 亿	31.6 亿

长期收益潜力取决于 USDC 供应量扩张与市占保卫战，以抵消收益率下行冲击。需注意本预测未计入Circle 支付网络等新业务线的收入多元化潜力。

结论

Circle 上市是稳定币行业里程碑事件，为投资者提供数字美元增长的直接通道。尽管监管东风与合规市场占位带来短期利好，其长期前景仍系于 USDC 供应扩张、市占维持及非利息收入拓展。当 CRCL 估值倍数持续背离基本面，将监管优势、机构关系及渠道能力转化为可持续的多元化增长，已成生死命题。