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摘要： 比特币市场呈现结构性疲软，现货需求真空，卖压缺乏承接。价格跌破关键的真实市场均值，进入防御性机制。链上显示部分需求区域正在形成，但已实现损失加速，恐慌性抛售持续。衍生品市场经历强制去杠杆，大规模清算加剧波动。期权市场定价下行风险，偏斜陡峭，波动率溢价高企。市场复苏取决于现货需求回归，目前风险仍偏下行。
现货 BTC 成交量在结构上依然疲软，BTC 价格已从 98K 美元跌至 72K 美元，其 30 天平均成交量仍处于低位。这反映出需求真空，卖压未能得到持续的承接。
继上周评估指出价格未能收复约 9.45 万美元的短期持有者成本基础后下行风险加剧，市场现已明确跌破真实市场均值。
真实市场均值代表了活跃流通供应（不包括长期不活跃的代币，如丢失供应、早期矿工持仓和中本聪时代的代币）的总成本基础，在当前这轮浅度熊市阶段，它曾多次充当最终支撑线。
这一结构性锚点的失守，确认了自 2025 年 11 月下旬以来持续积累的恶化趋势，市场结构越来越类似于 2022 年初从区间压缩向更深熊市机制的转变。疲弱的需求跟进，结合持续的卖压，市场现在处于更脆弱的平衡之中。
从中期视角看，价格正日益受限于长期估值通道。下行约 8.02 万美元的真实市场均值现在充当上方阻力，而当前约 5.58 万美元的实现价格则为历史长期资本重新介入的下限。
随着结构性背景重置，注意力自然转向下行稳定。随着市场更深地过渡到此周期阶段，关键问题转向识别可能开始形成持久底部的价格区间。
UTXO 实现价格分布为不同成本基础上持有的供应量。当前分布显示，新参与者在 7 万至 8 万美元区间有显著积累，买家愿意在这该价格区间接货。在该区域下方，介于 6.69 万至 7.06 万美元之间的密集供应集群尤为突出，成为一个高确信度区域。历史上，成本基础集中的区域通常充当短期减震器，卖压更容易被消化。
已实现损失通过量化特定时间窗口内以亏损花费的代币数量，直接衡量投资者压力，是识别恐慌性抛售期的有用工具。
在当前收缩期间，已实现损失的 7 日简单移动平均值已升至每日 12.6 亿美元以上，在失去真实市场均值后投资这恐慌情绪蔓延。历史上，已实现损失的峰值通常与卖方极度枯竭的时刻相吻合，此时边际卖压开始消退。
近期从 7.2 万美元区域反弹的例子可见一斑，当时日已实现损失短暂飙升至 24 亿美元以上，几乎是当时 7 日均值的两倍。这种极端情况往往标志着短期拐点，强制抛售让位于暂时的价格稳定。
将相对未实现损失与之前的熊市极端水平进行比较，该指标以未实现损失的美元价值占总市值的比例表示，在不同周期之间以标准化基础评估压力水平。历史上，周期性峰值超过约 30%（约 +1 标准差），而在 2018 年和 2022 年周期低点附近观察到的读数则远为严重，达到 65%–75% 的范围。
目前，相对未实现损失已高于其长期周期均值（约 12%），证实了持有成本基础高于当前现货价格的投资者面临的压力正在加大。尽管压力明显上升，但历史先例表明，向上限极端水平的移动通常与特殊错位事件同时发生，例如 LUNA 或 FTX 崩盘，价格迅速向实现价格收敛。
疲软持续，现货和期货成交量仍受抑制，期权市场仍聚焦于下行保护。
随着 BTC 破位下跌，主要配置机构的需求已实质性恶化，DAT 净流量篮子已转回净流出。现货 ETF 资金流急剧软化，企业和政府财库资金流也在消退，表明边际需求出现广泛撤退。
这与先前的扩张阶段形成关键转变，当时持续的资金流入有助于吸收供应并支持更高的价格。资金流现在持续转为负值表明当前水平难以吸引新资本。
由于机构和国库需求不再提供可靠的买盘，下行风险依然高企，任何反弹都可能面临阻力，除非净流量稳定并重新加速转为持续流入。
现货成交量在结构上依然疲弱，BTC 价格已从 9.8 万美元跌至 7.2 万美元区间，其 30 天平均成交量仍处于低位。这是需求真空的标志，卖压未能获得有意义且持续的承接。
历史上，持久的趋势反转通常伴随着现货成交量随着新需求介入接盘而急剧放大。而此次，成交量仅随着下跌小幅上升，表明市场活动主要是反应性的，由抛售和去风险主导，而非基于信念的积累。
由于流动性仍然稀薄，价格对下跌延续依然脆弱，因为即使是温和的卖盘程序，在缺乏持续现货买盘支撑的市场中也可能产生巨大影响。
一场剧烈的清算瀑布冲击了 BTC 衍生品市场，各交易所总多头清算量飙升至本轮下跌以来的最高值。随着价格向下突破，杠杆多头头寸被迅速清洗，加速了下行势头进入 7 万美元中段。
值得注意的是，在 11 月和 12 月的大部分时间里，清算活动一直相对平淡，表明杠杆是在现货疲软的背景下逐步重建的。近期的飙升标志着一个决定性的机制转变，强制抛售开始主导资金流，放大了波动性并扩大了日内价格震荡。
此后，价格能否稳定将取决于此次杠杆重置是否足以清除过剩风险，或者是否需要进一步去杠杆。持续的复苏通常需要现货需求介入，而非仅依赖清算驱动的头寸清理。
随着价格重新测试 7.3 万美元水平（这是前周期高点，目前充当支撑位），短期隐含波动率飙升至约 70%。自周末以来，波动率已上移。一周隐含波动率较两周前上升了约 20 个波动率点，其他期限的隐含波动率也已实质性重新定价，上涨了较高的个位数波动率点。
当短期隐含波动率相对于近期的已实现波动率保持高位时，表明市场继续为近端风险付费，而非利用波动率衰减获利。重新定价并非孤立于某一期限，而是由前端引领，突显了风险集中的位置。
这种行为反映了对防范突然跳空走势的强烈需求，而非明确的方向性信念。交易者仍不愿积极卖出短期风险导致下行溢价，并使市场信心脆弱。
波动率的重新定价明显具有方向性。下行偏斜再次加剧，显示相对于看涨期权，看跌期权的需求更强。即使价格继续持稳于 7.3 万美元上方，市场更关注下行跳空风险，而非布局反弹行情。
期权资金流并未转向看涨需求，而是仍集中于保护性头寸。这使得隐含分布倾向于负面结果，前端波动率中已可见的防御性基调。
陡峭的下行偏斜反映了一个愿意支付保险而非表达上涨信念的市场。仓位仍然一边倒，风险仍集中于下行情景而非复苏。
前端隐含波动率和下行偏斜中可见的紧张态势现已蔓延至持仓成本。1 周波动率风险溢价自 12 月初以来首次转为负值，降至约 -5。这与大约一个月前的 +23 相比是急剧反转。
负波动率风险溢价意味着隐含波动率现在交易于已实现波动率之下。对于伽马卖家而言，持仓成本已从有利转为惩罚性。此前受益于时间衰减的头寸现在正在失血，迫使交易台更积极地对冲或将风险展期，增加了短期压力而非吸收压力。
随着持仓成本转为亏损，实现波动率较于波动率被放大。期权资金流不再抑制波动，形成反身性，加剧了已在偏斜和前端定价当前看跌压力。
我们分析一下 7.5 万美元看跌期权溢价的行为，目前正被积极争夺、维持和反复测试。该行权价已成为短期风险布局的明显焦点。
买入的看跌期权溢价相对于卖出的溢价显著增加，扩大了净溢价缺口。这次重新定价分三个明显阶段展开，每个阶段都与市场未能出现有意义反弹的下行走势相吻合。每一波下跌都对现有头寸施加压力，迫使交易者进行对冲，并强化了对保护性需求的需求。
在更远期限（超过三个月，未在图表中显示），动态则不同。卖出的溢价最近超过了买入的溢价，表明交易者愿意在较长期限上利用高波动率获利，同时继续为短期下行保护支付溢价。
在多次未能收复约 9.45 万美元的短期持有者成本基础后，比特币在失守约 8.02 万美元的真实市场均值后，已进入更具防御性的机制。随着价格跌入 7 万美元低段，未实现利润萎缩，已实现损失增加，盈利能力受到压缩。在 7 万至 8 万美元区间正在形成初步需求，且在 6.69 万至 7.06 万美元附近存在更密集的集群，高企的损失实现表明由恐惧驱动的抛售仍在持续。由于现货流动性仍然稀薄，复苏尝试持续遇阻，这意味着可能需要更清晰的卖方衰竭才能实现持久稳定。
在衍生品市场，卖出冲动已变得越来越无序，大规模的多头清算事件确认了杠杆正在被强制重置。虽然这种去杠杆可以消除过剩的投机泡沫，但其本身并不能建立持久的底部。期权市场反映了这种不确定性，下行偏斜加剧，隐含波动率保持高位，表明交易者仍在为更多动荡布局。
展望未来，关键变量仍是现货需求。如果没有现货参与度的明显扩大和持续资金流入的回归，市场仍将容易继续下跌并出现剧烈而不稳定的反弹。在市场状况改善之前，风险平衡仍倾向于下行，任何复苏都可能需要时间、充分的吸收以及买家信念的真正回归。