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摘要：比特币强势突破 11.1 万美元，创下本轮周期第三个历史新高（ATH）。投资者盈利与获利了结增加，交易所主导链上 33% 交易量，衍生品未平仓合约激增，ETF 持续强劲流入。分析指出市场进入价格发现阶段，投资者情绪改善但尚未达极端狂热，短期持有者成本基础（~9.6 万美元）构成关键支撑。随着价格上行，12 万美元区域预计将面临显著卖压加速，成为下一关键阻力位。
比特币市场强势行情依然稳固，创下 11.1 万美元的历史新高（ATH），标志着本轮周期的第三次重大 ATH 突破。历史上，价格发现阶段之后常伴随短暂抛售，因早期获利盘会抓住新高机会退出并降低风险。
比特币迄今遵循此模式，价格在最初突破后短暂回落至 10.7 万美元，随后回升并在本周剩余时间于 10.8 万美元附近盘整。
在宏观经济环境充满挑战及地缘政治紧张局势下，比特币表现优于大多数资产类别，使得整体前景存在显著不确定性。这种强劲表现在相对艰难的市场环境中是一个真正引人注目的信号。
将当前周期的价格表现与过往周期对比，可见结构上惊人的相似性，尽管比特币总市值规模已高出几个数量级。下图显示了自相对周期低点以来的指数表现：
考虑到当前市值显著扩大，比特币仍能如此紧密地追踪过往周期表现，实属非凡。这表明比特币的需求规模正与资产的增长率保持同步。
我们可以评估不同规模钱包的积累模式，发现新 ATH 往往能显著提振积累活动。这推动积累趋势评分升至其最高值 1.0。
值得注意的是，在 2024 年 3 月和 11 月分别触及 7 万美元及 10.7 万美元 ATH 时，均观察到积累压力升高。这突显了投资者在市场进入价格发现阶段时大举买入的倾向，同时也突出现有持币者在更高价格获利了结的倾向。这种“羊群效应”凸显市场参与者汇聚于关键心理价位和事件（如 ATH 突破）。
相比之下，上一周期于 2021 年 11 月创下的 6.9 万美元 ATH，在价格见顶前及之后较长时间内均出现强劲积累压力。这最终标志着周期顶部，并预示了 2022 年的漫长熊市。虽然强劲积累通常是建设性信号，但必须认识到压倒性的共识行为并非未来方向的可靠指标（实际上可能预示相反走势）。
随着市场重新进入价格发现阶段，市场参与者持有的未实现利润急剧上升。随着投资者盈利能力增长，我们通常预期卖压会相应增加。价格上涨时，需要更大体量的买方需求来吸收分发的代币，市场才能维持上行动能。
相对未实现利润指标是衡量市场持有账面利润规模的重要工具。目前，该指标正突破其 +2σ区间，该水平历来与市场进入狂热阶段相关。此类环境通常以波动加剧为特征，且持续时间短暂，仅有 16% 的交易日账面利润高于此水平。
中心化交易所仍是交易和投机的主要场所，每日流入流出资金达 40 亿至 80 亿美元。
交易所交易量主导指标自 2025 年初创下 10.9 万美元 ATH 以来持续上升，并在市场上涨期间继续攀升。目前比特币网络所有交易量中约 33% 与中心化交易所互动。
当前存入交易所的代币平均实现利润约 +9300 美元，而以亏损转出的代币平均仅实现 -780 美元亏损。这种差异表明当前支出行为主要由利润驱动，反映出投资者情绪的显著改善。
这使得平均利润是亏损额的 12 倍，正将两者比率推向接近过往牛市最活跃阶段常见的极端水平。该交易所平均盈亏比的极端值提供了额外的佐证，表明我们正进入牛市的狂热阶段。
自 4 月 7.4 万美元局部低点以来，期货合约未平仓量显著增长，从 368 亿美元扩大至当前 556 亿美元。这反映出仅过去 49 天就增加了 190 亿美元（+51%），杠杆积累正在进行。
同期，期权合约未平仓量从 204 亿美元飙升至 462 亿美元，创历史新高。该 +258 亿美元的增长明显大于期货市场观察到的未平仓量增幅。
期权未平仓量的快速扩张反映了投资者基础的成熟，他们越来越多地运用期权合约执行更复杂的策略，以微调风险管理和交易头寸。
转向现货 ETF，可见自 4 月下旬以来持续的买方压力，且至今势头不减。过去一周，ETF 每日流入资金超过 3 亿美元。
来自散户和机构投资者如此巨大且持续的买方压力，表明对该资产的持续信心，并已成为自 2024 年推出以来支撑所有先前 ATH 突破的重要推动力。
随着比特币价格重返价格发现阶段，我们可以结合链上和技术指标来评估市场动能，并识别潜在的过热迹象。
111 日移动均线（111DMA）和 200 日移动均线（200DMA）是评估比特币市场动能和趋势强度的常用技术指标。我们可用短期持有者成本基础（STH-CB）这一链上指标来补充这些技术价格模型，该指标反映了市场新投资者的平均购入价格。历史上，该水平是关键阈值，常界定局部牛熊市状态。
当前价格远高于所有三个关键水平，突显了自 4 月以来市场涨势的强劲。值得注意的是，这些价格水平数值紧密靠拢，这种趋同为关键支撑区域提供了强有力的佐证，守住该区域对维持进一步上行动能至关重要。
此外，我们可利用 MVRV 比率定义价格带，以突显偏离投资者平均成本基础的极端情况。这有助于识别投资者盈利能力远高于长期平均水平的时期。历史上，突破 +1σ区间常与长期宏观顶部形态吻合。
目前，比特币价格在 +1σ和 +0.5σ区间内盘整。这表明市场相对过热，但在投资者持有的未实现利润达到 +1σ上方极端水平之前，仍有进一步扩张空间。通常这些极端水平会引发获利了结潮，导致卖压大幅增加。
最后，我们可利用围绕短期持有者成本基础的 +0.5σ和 +1σ标准差带来评估局部过热状况。
历史上，价格在这两条带之间交易了 467 天，在 +1σ水平上方交易了 484 天，仅占比特币交易历史的 17.5%。这使得进入该区域相对罕见，通常成为局部价格走势的上限。
MVRV +1σ水平通常与宏观顶部相关，STH-CB +0.5σ和 +1σ带更能指示近期顶部形态。这些模型组合可为识别过热市场状况提供稳健框架。
比特币创下 11.1 万美元历史新高（ATH），成为本轮周期的第三个新 ATH。表投资者盈利能力和获利了结增加、交易所钱包链上转账升温、期货和期权未平仓量显著增长，以及现货 ETF 持续的买方需求。
随着市场进入价格发现阶段，12 万美元关口成为关键关注区域，预计该区域及附近卖压将加速。