波动率交易的三种主流套利方式

从 Variance 定价到时间与状态结构的系统性错配

在成熟的期权市场中，“波动率套利”并不是某一种具体策略，而是一整套围绕 不确定性如何被定价 展开的交易方法论。

如果站在 variance / forward 的统一框架下来看，几乎所有长期存在、可被反复验证的波动率套利策略，本质上都在交易同一件事：隐含 variance 在不同维度上的系统性定价偏差。

这些偏差主要集中在三个维度：

1. 时间平均维度（Variance Risk Premium）
2. 时间切片维度（Forward / Calendar）
3. 状态分布维度（Skew / Vol Surface）

一、Variance Risk Premium（VRP）套利

波动率交易的基础层

1. 这类套利在交易什么？

VRP 套利交易的，并不是某一个 IV 点位，而是一个统计意义上的事实：市场对未来一段时间 variance 的定价，长期高于该时间尺度下 variance 的可实现水平。

用更交易员的语言说就是：市场愿意为不确定性支付“保险费”，而这笔保险费在长期内往往被高估。

VRP 并不是一个“信号指标”，而是一种 长期存在的风险定价结构，也即 风险溢价结构。

2. 为什么 VRP 长期存在？

VRP 并不是市场失效，而是期权市场的基本运行机制。

主要来源有三点：

1. 尾部风险补偿 ：极端波动往往与流动性枯竭同时发生；期权卖方在最坏状态下面临非线性损失，必须获得补偿。

2. 对冲成本与库存风险：做市商在高波动时期需要高频对冲 gamma，对冲成本本身随波动率上升而上升。

3. 结构性需求偏差：投资者对 crash、jump 的保险需求具有不对称性，导致隐含 variance 被系统性抬高。

因此，卖 variance 的正期望，本质上是为市场提供“尾部保险”的风险补偿，而不是无风险套利。

3. 典型实现方式

Delta-hedged ATM Straddle 是 VRP 套利最标准、最干净的表达。

• 结构：卖出 ATM Call + Put
  
• 操作：动态对冲 Delta
  
• 保留风险暴露：variance

从 PnL 角度看，这类策略的收益可以理解为：

• 收取隐含 variance（以 Theta 的形式体现）
• 实际支付 realized variance
• 差额即 VRP

当 VRP 极低甚至为负时，策略可以反向表现为 Long Gamma / Gamma Scalping，即用 realized variance 对抗被低估的 implied variance。

4. 风险在哪里？

VRP 套利的风险高度集中，且从不隐藏：

• 跳跃风险（gap / jump）
• 波动率的二阶风险（vol-of-vol）
• 极端状态下对冲失效

从理论上讲：VRP 的期望收益，正是这些风险的补偿。

因此，VRP 策略的关键不在于预测，而在于：

• 仓位管理
• 时间分散
• 风险预算

二、Forward / Calendar 套利

时间结构的错配

如果说 VRP 回答的是“整体是否卖贵”，那么 Forward 套利回答的是：哪一段时间被卖贵了？

1. 这类套利在交易什么？

由于 variance 具有时间可加性，不同到期 IV 的组合隐含了对 不同时间段 variance 的定价。通过远近两期权的 variance 差分，可以提取：

Forward 套利并不关心整体波动是否高企，而是关心： 某一特定时间切片的 variance 是否被高估或低估。

2. 为什么 forward 定价容易出错？

常见原因包括：

1. 事件集中效应：事件风险往往集中在短期，导致近月 variance 被放大，而远端被平均稀释。
2. 期限偏好：市场对短期保护有更强需求，抬高近端 IV。
3. 流动性差异：近月流动性最好，远月定价更粗糙，容易产生结构性偏差。

3. 典型实现方式

最常见的是 Calendar Spread：

• 买远月 ATM
  
• 卖近月 ATM
  

表面上看是买低 IV、卖高 IV，但本质上是在：做多某一段 forward variance，做空另一段时间的 variance。

进一步的变体包括 diagonal 和 multi-calendar，用于更精细地表达时间结构观点，尤其在事件型交易中非常常见。

4. 风险在哪里？

Forward 套利的风险不同于裸 short variance：

• 事件时间判断错误
• term structure regime 切换
• roll 成本与流动性风险

在理论上，其风险通常 低于纯 VRP 套利，但 alpha 更依赖结构判断。

三、Skew / Vol Surface 套利

状态分布的错配。这是最复杂、也最容易被误用的一类波动率套利。

1. 这类套利在交易什么？

Skew 套利交易的是：市场对不同价格路径（状态）下 variance 的差异化定价是否合理。换句话说，市场是否对某些状态（尤其是 crash）支付了过多或过少的 variance 溢价。

2. 理论背景

现实中的收益分布显著偏离正态：

• 左尾更陡
• 跳跃更集中

市场通常：

• 系统性高估左尾 variance
• 偶尔低估右尾或中部状态

3. 典型实现方式

• Risk Reversal：交易左右尾 variance 的相对定价（买 OTM Call, 卖 OTM Put）表达 skew 是否过度倾斜。
• Butterfly：交易中部 variance（买 OTM Call/Put, 卖 2x ATM）
• Skew-adjusted Straddle：在 VRP 基础上重新分配 tail 风险

这些策略本质上不是方向交易，而是 对分布形状的判断。

4. 风险在哪里？

Skew 套利的风险在于：

• 分布假设失效
• 极端状态真实发生
• 流动性在最需要时消失

因此，这类策略通常不适合作为单一核心策略 而更适合作为 VRP 或 Calendar 的结构性补充

四、三类套利的统一视角

从 variance 的角度看，这三类套利并非并列，而是分层：

成熟的波动率交易系统，通常会在这三个维度上 同时分散风险与 alpha 来源。

总结

所有主流波动率套利，归根结底都在做把未来的不确定性拆解为时间 × 时间段 × 状态，并寻找其中的定价错配。当你真正从 variance、forward IV 和 surface 的角度理解期权市场时，会发现：

• IV 只是结果，不是信号
  
• 策略只是表达方式，不是本质
  

这也是波动率交易之所以能成为一门独立交易范式的根本原因。