Kraken 期权投资组合保证金设计原理

Kraken 的 Options Portfolio Margining（期权投资组合保证金）是一套基于风险的保证金系统，目标是根据“组合真实风险”而不是“单腿策略”来确定保证金需求。
这类系统对应期权交易的国际主流趋势，可显著提升资本效率，又能保持风险管理的严格性。

Kraken 的 PM 体系将整个投资组合（options + futures）作为一个整体进行评估，并通过多维风险因子来衡量潜在损失，属于一种“多因子、多情景、多资产”的保证金模型。

风险因子

整套系统由五大核心风险因子构成：

1. Non-Delta Market Risk
   
2. Absolute Options Delta
   
3. Net Portfolio Delta
   
4. Futures Positions Margin
   
5. Cross-Asset Netting
   

下面逐项进行解释。

一、Non‑Delta Market Risk SPAN 风格

通过价格 & 波动率情景寻找“最坏组合亏损”

这部分是 Kraken PM 的核心。它确保组合能承受极端价格剧烈波动和隐含波动率变化，这类似于传统的 SPAN 模型，但更适合期权。

主要特征：

• 使用约 23 个价格与波动率情景（示例范围 -15% 至 +15%）
  
• 额外加入极端价格冲击（例如 ±45%）
  
• 对 IV（隐含波动率）进行上下方向的调节，并结合历史与前瞻估计
  
• 引入 Theta decay（时间提前跳跃造成的风险）
  
• 假设组合已经 delta hedge，只保留高阶风险（gamma、vega、vanna、vomma）

为何要 delta‑hedge 后再 stress test？
因为期权组合的主要风险来自高阶 greek，尤其是对时间敏感（short gamma/short vega）。
这让 Kraken 的 stress model 更能准确反映专业期权交易者的真实尾部风险。

二、Absolute Options Delta 市场冲击风险

期权持仓的总方向性风险

非 delta 风险模型可能显示“组合看上去风险不高”，但如果头寸 delta 很大，强平依然会极度困难。
因此 Kraken 专门增加了一项衡量“总 delta 名义敞口”的风险因子。

计算方式：
把所有期权的绝对 delta 敞口 合并成一个名义价值，再乘以一个安全因子。

Absolute Delta Exposure = Σ |Delta_i * Position_i * Price_i| * MaintenanceMarginFactor × 2

1. Compute absolute notional delta exposure: (0.5 x 100 x 50) + (-0.3 x 150 x 40)=4300
2. uppose the maintenance margin factor (mm_factor) is 0.01: AbsOptionsDelta = 4300 x0.01 x2 = 86

用途：

• 约束大仓位方向性风险
  
• 反映强平时的市场冲击成本（market impact）
  
• 防止“用大额 delta 抵消非 delta 风险”这类风险错配

三、Net Portfolio Delta 净方向性风险

组合整体方向性偏差 & 强平前的对冲成本

Absolute Delta 看“规模”
Net Delta 看“偏差”（是否被 futures 抵消）

Kraken 通过：

1. 计算期权 delta
   
2. 计算期货 delta
   
3. 找到最小未对冲的 delta
   
4. 转换成名义价值
   
5. 乘以 maintenance factor 得到保证金
   

该因子衡量：
“如果需要让组合 delta‑neutral，强平前需要多少成本？”

如果 futures 已经很好抵消了 options 的 delta，这项风险会小很多。

• Calculate Options Delta: options_delta = (0.5 x 100) + (-0.3 x 200) = 50 - 60 = -10
• Calculate Futures Delta: underlying_delta= -80
• Determine Net Delta Exposure: min_net_portfolio_delta= minabs(options_delta), abs(options_delta + underlying_delta )= min10,abs(-10+(-80))=10

min_net_portfolio_delta is bounded by abs(options_delta) since we only want to consider futures deltas that are offsetting options deltas.

• Convert to Notional Exposure: min_net_portfolio_delta_notional = 10 x 50 = 500
• Apply Maintenance Margin Factor (ex. mm_factor = 0.01): Net Portfolio Delta = 500 x0.01 = 5

四、Futures Positions Margin 统一与期货保证金

与期货原有多抵押保证金系统保持一致

Kraken 的 PM 对 futures 保留原有的 multi‑collateral margin system，不重新计算。
期货的保证金等于原体系内的初始与维持保证金，再与 options margin 作加法合并。

特点：

• Futures 与 options 在 PM 下共存
  
• 风险叠加，但方向性风险可在 Net Delta 中抵消
  
• 对交易者来说行为可预测（不会因 PM 改变 futures margin）

五、Cross‑Asset Netting

BTC/ETH 等相关资产之间的对冲抵扣

这是 Kraken PM 最独特、也最先进的设计之一。

如果一个组合包括多个相关资产（如 BTC + ETH），Kraken 会根据资产相关性允许一定的 margin offset。

具体做法：

• 方法 1：计算每个情景中 BTC + ETH 的总损失，然后取最大亏损
  
• 方法 2：分别计算 BTC、ETH 的最大亏损（在不同情景），然后相加
  

方法 1 假设两者在同一情景损失
方法 2 假设两者在不同情景同时最坏（极保守）

Kraken 在两者之间按比例插值：
CrossAssetRisk = (1 - c) * 方法 1 + c * 方法 2
其中 c 为 0~1 的相关性权重（由管理员决定）

用途：

• 当 BTC/ETH 相关性高 → 减少 margin
  
• 当相关性弱或不稳定 → margin 减免减少
  
• 用于控制跨资产 PM 的系统性风险

相比行业：

• Deribit：完全不允许跨币种抵扣（BTC/ETH 分账户）
  
• Kraken：允许，但有严格权重控制
  
• OKX/币安：大部分允许，但模型不透明
  

Kraken 这里提供了清晰透明的风险插值方法。

最终组合保证金的结构化计算

最终 Options Maintenance Margin：

OptionsMaintenanceMargin =
max( CrossAssetNettedMarketRisk, AbsOptionsDelta )

• NetPortfolioDelta

OptionsInitialMargin =
OptionsMaintenanceMargin × OptionsIMFactor

然后： PortfolioMaintenanceMargin = OptionsMaintenance + FuturesMaintenance
PortfolioInitialMargin = OptionsInitial + FuturesInitial

逻辑：

• 如果组合 delta 很大，即使非 delta 风险很低，也会被 Abs Delta 束缚
  
• 如果组合非常对冲（delta 小），但跨资产风险高，则非 delta 风险主导
  
• Futures 保持独立
  
• 最终 margin 是一个综合风险视角

Open Orders（未成交委托单）保证金

这是 Kraken PM 风控非常专业的部分。

Kraken 会假设所有订单成交，并计算最坏情况的 margin impact。
理由：
“不能允许客户用未成交的订单绕过保证金约束。”

计算逻辑：

• 对 bids 和 asks 分别计算
  
• “全部成交”后的 IM + 负 PnL + 手续费
  
• 取两者最大值作为该期权订单的风险
  
• 再将所有期权订单结果求和（部分场景对 MM 提供折扣）
  
• Futures 按已有逻辑处理

风险递增订单会被取消
风险递减订单会保留
（期权要实际判断风险影响；futures 则是线性风险，一律取消非平仓方向的订单）

https://support.kraken.com/articles/options-portfolio-margining-demo