链上金库全解：从ERC-4626到百亿资产，主理人与风险的博弈

摘要： 链上金库正以 ERC-4626 标准重塑资产管理，从生息稳定币到精选借贷，Morpho、Sky 与 Ethena 已管理超百亿资产。主理人（Curation）扮演关键角色，需应对流动性、抵押品与预言机风险。本文详解金库机制、市场格局与风险管理，揭示这一核心基础设施的演进与挑战。

1. 要点

• 金库是非托管智能合约，将存款汇集到生息策略中，为传统基金和结构性产品提供了透明且可组合的替代方案。
• 在 ERC‑4626 金库标准以及模块化借贷协议的支持下，随着稳定币、代币化 RWA 和生息资产的扩张，金库已成长为核心链上基础设施。
• Morpho、Sky 的 sUSDS 和 Ethena 的 sUSDe 凸显了金库如何涵盖储蓄产品、delta 中性策略和精选借贷，每种策略都有其自身的收益来源和风险特征。
• 金库主理正在成为一个专门职能，有多家公司管理着数十亿美元资产，并积极塑造金库的抵押品、流动性和预言机风险。

1. 引言

金库已成为链上生态系统的核心原语，将资本聚合到生息策略中，这些策略涉及借贷市场、质押协议或代币化的现实世界资产（RWA）。与专业管理的投资基金或结构性产品类似，金库将资本汇集到针对不同风险特征的预设投资组合中，但以更高的透明度、可组合性和资本效率运作。

随着链上生息资产池的扩张（从稳定币到生息代币和 RWA），金库已成为这类资本的自然聚合层。采用率正在加速，像 Bitwise 这样的资产管理公司加入了金库主理，Kraken 将金库策略嵌入其“DeFi Earn”产品，而 Morpho、Spark 和 Aave 等协议正在演进底层基础设施。与此同时，金库并非没有权衡，使得风险管理和主理人设计对该垂直领域的发展至关重要。

Metanethub 本文概述链上金库、支撑它们的 ERC-4626 代币标准，并理解协议、市场和风险主理人的角色。我们还重点介绍金库主理的风险维度，以及它们如何塑造新兴的金库格局。

2. 什么是金库？

金库的核心是非托管智能合约，聚合资本并执行生息策略，自动化了原本需要跨协议主动监控和管理资产的操作。根据其结构方式，金库可以向借贷市场提供资产，促成 delta 中性策略，质押/再质押资产以赚取验证者奖励，或配置到代币化工具以获取链下回报。

下图简化说明了典型金库结构中的关键参与者和资本流动，从存款人和主理人到产生收益的底层市场。

中心是金库智能合约（ERC-4626），它处理存款接收、份额发行和会计。主理人或策略经理配置金库的风险参数和分配逻辑，而资本被部署到底层市场。存款人通过单一界面进行交互，无论底层策略有多复杂，这得益于当今生态系统中大多数金库所依赖的共享技术标准。

3. ERC-4626：金库的通用接口

2022 年，名为 ERC-4626 的代币化金库标准作为 ERC-20 代币标准的扩展被引入。这为存款、取款、份额发行和会计提供了统一的接口，消除了定制实现的需要。如今，它支撑着跨借贷市场、储蓄产品和生息代币的金库功能。

作为存入 ERC-4626 金库的资产（例如 USDC、WETH）的交换，用户会收到代表其对金库底层资产按比例权益的份额。这些份额可以赎回以提取资产加上任何赚取的收益。收到的份额数量取决于存入金额和当前汇率（总资产与总流通份额的比率）。

随着金库产生收益，资产余额增长而份额保持不变，导致汇率升值。每个份额可赎回的底层资产数量随时间逐渐增加。举例说明：

• 1,000 USDC 存入一个 USDC 金库
• 存款时汇率：1.0（用户收到 1,000 份额）
• 一年后按 4% 年化收益率，汇率升至 1.04
• 1,000 份额赎回为 1,040 USDC

4. 金库市场格局

4.1 生息稳定币

当今采用最广泛的金库产品是生息稳定币，即通过 ERC-4626 份额机制被动计息的代币。Sky 的 Savings USDS（sUSDS）和 Ethena 的 staked USDe（sUSDe）是最大的两个例子，总供应量超过 94 亿美元。

sUSDS 充当 Sky 的储蓄金库，Spark 协议将 USDS 配置到 RWA 工具、USDC 等稳定币、链上和场外借贷市场，以提供稳定的储蓄率。它相当于链上的货币市场基金。Ethena 的 sUSDe 采取了不同的方法，通过跨加密货币和日益增长的 RWA 进行 delta 中性对冲来捕获资金费率。这两种代币都通过上述 ERC-4626 汇率机制随时间相对于其底层资产升值。

它们的供应轨迹反映了策略上的差异。sUSDS 因包含 RWA 在内的多样化底层收益篮子而稳步增长，而 sUSDe 对资金费率机制和更广泛的加密市场条件更为敏感。因此，Ethena 正在积极将抵押品支持扩展到：超额抵押的机构贷款、流动性 RWA 和非加密货币期货敞口。

4.2 精选借贷市场

虽然生息稳定币将固定策略嵌入金库本身，但像 Morpho 这样的协议将金库层与策略或主理层完全分离。Morpho Vaults 是符合 ERC-4626 的借贷金库，其中像 Gauntlet、Steakhouse Financial 或 Bitwise 这样的独立主理人定义风险参数、抵押品资格和分配限额。存款人提供单一资产（例如 USDC），当主理人将该资本分配到 BTC/USDC、WETH/USDC 等借贷市场时，存款人赚取借款利息。

这种模块化基础设施正日益为构建在金库轨道之上的产品提供动力。Coinbase 利用 Morpho 在其消费者应用中直接提供比特币支持的贷款，Kraken 将金库策略嵌入其 DeFi Earn 产品，而 Bitwise 成为首批进入 Morpho 金库主理的传统资产管理公司之一，推出了一个非托管的 USDC 金库。

4.3 金库示例对比表

除了 Morpho 是该类别中最大的（存款额 115 亿美元）之外，Spark 作为 Sky 的 sUSDS 的主要借贷和分配层，而 Aave v4 正从统一流动性池转向带有模块化风险参数的隔离式、基于金库的市场。

5. 金库主理与风险管理

金库主理人处于基础设施和存款人之间，扮演着类似于传统金融中基金或风险管理者的关键角色。然而，鉴于链上市场的非托管、可组合、7x24 小时特性，他们管理的风险根本不同。主理人决定批准的抵押品、贷款价值比（LTV）比率、分配上限、清算阈值以及预言机配置等参数。

这一职能正越来越多地由像 Steakhouse Financial、Gauntlet 和其他第三方主理人这样的专业团队处理。他们现在管理着借贷金库中数十亿美元的资产，专注于稳定币、蓝筹加密抵押品、RWA 以及跨风险/回报谱系的其他策略。主理人的关键风险维度包括：

5.1 流动性风险

存款人无法在需要时退出金库的风险。

在借贷市场中，当借款需求超过可用供应时可能发生这种情况，导致取款流动性不足。主理人通常会调整供应上限或重新分配资本，其中利用率和池深度是关键输入。下图显示了 Aave v3 主要市场的利用率，WETH 市场利用率为 90%。虽然 Aave 使用不同的模型，但它作为主理人所应对的流动性和杠杆状况的直接基准。

5.2 抵押品风险

来自低质量或流动性不足的抵押品的坏账风险。

如果抵押品价格下跌速度快于清算执行速度，金库就会留下抵押不足的头寸。2026 年 3 月，Resolv Labs 的 USR 在攻击者铸造了 8000 万无抵押代币后崩盘，在 Morpho、Euler 和 Fluid 上的几个金库中产生了坏账。主理人通过保守的 LTV 比率、借款上限和严格的抵押品白名单来管理这一点。

5.3 预言机风险

有缺陷、被操纵或硬编码的价格馈送触发错误清算或允许抵押不足借款的风险。

2025 年 10 月，由于内部预言机引用了薄弱的订单簿（尽管 Ethena 的抵押品保持不变），USDe 在币安上跌至 0.65 美元。预言机源选择和回退是主理人设计的核心部分，通过多源预言机配置并避免引用薄弱或单一场所流动性的馈送来处理。

6 结论

金库正迅速成为链上资产管理的核心分配和抽象层。在 ERC‑4626 标准化、主理机构策略和模块化借贷基础设施的推动下，它们现在是获取稳定币收益、RWA 敞口以及更复杂的基差或信用交易的主要方式。展望未来，金库将支撑链上信贷和固定收益，将日益复杂和链下的敞口转变为可编程、可互操作的原语。扩展该类别将需要平衡风险面与回报，尤其是当更多链下资产和复杂策略被带到链上时。

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