专栏文章
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“知可以战与不可以战者胜。”
--《孙子兵法·谋攻篇》
在开始交易期权前，你需要理解它的运作机制。不幸的是，部分股票交易者并不清楚这一点，甚至无法搞清交易与投资之间的区别。在交易者从股票过渡到期权交易前，他们首先需要知道自己为何要成为一名交易者。
股票，代表持有者对该公司的部分所有权。股票是一种金融资产，具有可用于交易的工具属性，其市场价格可以在任何交易软件的二维图表上展现。股票的所有权附带着投票权与分红权。但是，拥有资产的所有权可以和投资划等号吗？大部分人认为，购买某公司的股票就是将钱交给它支持其业务发展。然而，你在二级市场购买股票不会发生这种情况。唯一真正的“投资者”是一级市场上在该公司 IPO 阶段购买股票的人。这些人投入的钱才会真正进入公司的账户。除非该公司后续启动回购甚至注销份额，否则股票份额就只是在二级市场的交易者之间转让，而与公司本身没有多少关系。因此，“投资”这个词对二级市场买入股票这个行为是个误解。
这样一来，股票市场上的参与者究竟应该被称为“投资者”还是“交易者”呢？一种主流观点认为，长期持有股票的人都应该被称为“投资者”；而只想赚快钱、不关心公司基本面的就是“交易者”。但是，大多人只关心股票价格是否走高，从这一层面来看，没有所谓“投资者”和“交易者”之分。
从股票交易过渡到期权交易之前，你首先需要将长期持有与短线操作都视为交易，并放下“投资”这个词所暗示的某种受人尊敬的光环，然后接受自己作为一名交易者的事实。无论你是何时以及为何得出买入或卖出某只股票的结论，你的意图与短线交易者毫无二致，都是想通过低买高卖赚钱。
那么，投资者和交易者之间的这种区分从何而来呢？一种解释是美国政府对于资本利得税的处理方式。政府希望你成为股票的长期持有者，因而给与了税收优惠。具体而言，持有股票超过一年及以上所获得的收益被认为是长期资本收益；一年以内的则被认为是短期资本收益。长期资本利得税率要低于短期税率。短期税率基本就是你的个人所得税的税率。这种差异化的处理方式变相鼓励“长期持有”。但你要清楚，即使政府以更优惠的税率来鼓励更长期的持有，这也不会改变你买入股票的动机，就是通过交易赚钱。持有时间的长短并不重要，本质上，所有参与市场的人都是交易者。
我遇到过很多人，他们通过持有股票来获得股息，按 15% 的资本利得税率缴税，因而他们坚信自己是投资者。股息是一个敏感的话题。在此我只想澄清一件事，分派股息通常是公司贿赂人们购买他们股票的一种行为。这听起来有点刺耳。除非公司没有债务，且拥有足够应付支出的现金流，否则它们没有理由派发股息。令人匪夷所思但似乎很普遍的是，一些公司会通过增加债务的方式来支付股息，只是为了让股东满意。投资于股息，这似乎是一个糟糕的策略。股息充其量只是一种对冲。如果一家公司承诺 5% 的年度股息，而股价当年下跌了 8%，那么至少可以将你的损失对冲到 -3%。后文中，我们将研究一些比这做的更好的期权策略。
许多人认为“投资”股市是相对安全的，因为只要时间足够长，市场总是倾向于向上运行；因此，买入并持有是一种行之有效的长期策略，不是吗？这种论点有很多漏洞。首先是选择效应，正如《人为偏见》（原书书名《The Anthropic Bias》，作者：Nick Bostrom，出版社：Routledge。该书出版于 2002 年。）一书指出的那样，对于市场的正确分析需要持续不断的交易记录。然而，即使如英国、美国等老牌的证券市场，其交易记录也只有一个世纪的历史。
值得思考的是，英美等发达国家靓丽的市场历史记录是偶然吗？在此期间，英美两国都受益于稳定的政治制度和经济增长，而其他国家就没这么幸运了。对外战争、内部革命以及货币崩溃都会摧毁证券体系。这正是其他地方无法获得长期连续性交易记录的重要原因之一（可参考“幸存者偏差”的概念。）。只看到两个成功的案例，容易一叶障目，从而高估股票的历史表现。在设计自己的投资组合时，谨慎的投资者都会明智地考虑进这个因素。
很少有人关注 100 年前的股市。我们经历过一次萧条和几次衰退。从统计角度看，数据量太少，无法得出任何关于未来的结论。此外，某些重要因素，如二战后的婴儿潮或与金本位脱钩的通胀政策，这些只与资产价格上涨有关（购买力不变甚至变小。），而不是市场最终会上涨的假设。这并不是说“买入并持有”一定是错误的，但将自己视为投资者并假设它是正确的，这才是致命的错误。
期权是一种金融合约，合约的一方以一定价格出售风险。这某种意义上类似于博彩。比如，你在赛马场通过马票给一匹马下注。赛马场承担风险并向你出售马票。该马票本质是一种“承诺”凭证，即如果你赢了就支付赌金。如果你将该马票转售给其他人，那么你实际上就是在出售其“承诺”。期权合约就是可以进行买卖并具有法律效力的承诺。为了增加效力，出售风险的人一般需要写下承诺，这就是为什么“卖期权”通常也被称为“写期权”（英文是：writing options）。期权合约允许买方在合约到期前的任何时间行使所承诺的权力（大象咖啡：此类期权一般为美式期权，欧式期权只有在到期时才能行使权力。）。
合同的法律条文一般由三个要素定义：要约方、受要约方、协议和对价。一张期权是一份两方合约；以现金流换取承诺中隐含的风险为对价；所有的具体协议都是关于合约中所作出的承诺。
毫无疑问，要将期权解释清楚较为困难。一个直观的理解是，当你预期标的证券价格将上涨时，买入看涨期权；否则买入看跌期权。然而在实际中，期权的运行方式比这复杂得多。除了事前的预期，你还必须考虑交易期间以及结束时会发生什么。
为了更好地理解期权，将它视为一种赌注可能更恰当。我个人对我在参与赌博的想法感到不寒而栗。不过深思熟虑后，我觉得期权与赌博的共同点确实比股票来得多，不过比起单纯的赌博，期权交易可以在一种良性的方式下进行。
我们先聊聊你不会去做的交易。试想以下场景：两个赌徒正在争论目前价格为 100 美元的 XYZ 股票将上涨还是下跌。赌徒 A 说自己认为股票将上涨；赌徒 B 说他疯了。赌徒 A 向赌徒 B 下注股票将上涨，如果 A 是对的，则 B 将在股价每上涨 100 美元时向 A 支付 1 美元赌金。你如果是 B，会接受这个赌局吗？如果你是理智的，就不会。
这个赌局存在两个问题。首先，赌局是开放式的，投注没有时间限制。赌徒 A 可能在一天、一周、一年甚至十年后才出现在 B 面前。这之间，A 将消失并等待股票上涨到他认为合适的价格。其次，赌徒 B 没有因为将自己置于了风险之中而得到任何补偿。如果赌徒 A 错了，股价下跌，那么 B 会得到什么呢？仅仅是从猜对中得到满足吗？赌徒 B 可能冒着巨大风险，却没有得到任何报酬，并且这种状态没有时间期限。
如果你是赌徒 B，你会在怎样的条件下接受赌注呢？首先，你需要一个时间期限。开放式的赌局使你面临无限风险和不确定的时间期限。你可能在短期内是有利的，但拉长时间期限就将处于不利境地。另一个问题是，你在没有补偿的情况下承担了巨大风险。那么，你将如何为所承担的风险设置适当的补偿呢？你会利用时间来设置补偿金。在此想法上，你将搞清楚股价在给定时间范围内（如一周、一个月、一年）可能会涨或跌多少。你很清楚，在赌局中呆的时间越久，你犯错的风险就越大，那么为风险收取的费用就应该越多。
问题是，作为 B，你想尽可能多地收取补偿费用，但又不想让 A 觉得多到无法承担。现在，赌徒 A 同意，如果他下注错了，将在下个月支付给你 2 美元。你心想，2 美元可不够，因为你是观察到股价每月很规律地在同一地方上下波动 5 美元左右才下的注。你意识到仍存在输掉赌局的可能，所以和 A 说如果他支付 5 美元就接受赌局。这样，即使价格一路涨到 105 美元，你仍然没有损失。赌徒 A 在 5 美元补偿金的要求下仍然选择下注，因为他觉得价格至少会变动 6 美元以上，到时他将盈利。上面所述是所有投注或博彩的标准过程，无论是赛马、足彩还是其他有奖赛事。
期权交易中，还有另一件事也让人感到困惑，就是支付方式。除了少数例外情况，期权的卖方因仅承担义务并放弃了某些权利而获得相应报酬作为补偿；如果卖方输了，那么他将以股票支付而不是现金（大象咖啡：这里指股票期权行权时的支付方式；指数期权为现金；商品期权则更多为期货合约）。不过，你也没有义务为每一元的价格变动进行支付。作为赌注的卖方，你承诺在下个月的任何时候，以 100 美元的价格向买方出售股票。如果届时股价为 110 美元，你必须先在市场上以 110 美元买入股票，再以 100 美元的价格出售给买方。在这个交易中，你损失了 10 美元。不过，你还保有买方事先向你支付的 5 美元报酬。
很多人对看跌期权感到困惑。看跌期权押注股票将会下跌。试想，赌徒 A 用 5 美元和你下注股票会下跌，而你把赌注卖给了他。如果股票跌至 90 美元，A 就会从市场以 90 美元买入股票，并且转手以 100 美元卖给你。这里的差价就是 A 赌赢后赚得的利润。
赌注的卖方始终承担义务。如果你卖出看涨期权，就必须在股票上涨的时候以约定的价格向买方卖出股票。如果你卖出看跌期权，那么市场下跌后，你就必须以约定的价格从买方那里买入股票。买方的分析仅限于支付给你的补偿；而作为卖方的你则承担着无限的风险，比如股价暴涨暴跌时。
股市就是赌场，这种说法虽不新鲜，但确有其道理。不过，股票和期权哪个更像赌博呢？不同于下注，买入股票后没有时间限制来约束你何时卖出。股票交易者不是在下注，而是围绕股票价格进行交易。因而，股票交易不是赌博，它是投机。
期权不单单与股票价格有关，而且与附加在股价上的时间有关。在给定时间范围内发生的事情赋予了期权交易的意义、结构以及价值。期权交易始终关注股价变化的诸多维度：速度、幅度以及时间。期权交易者正是围绕上述由价格衍生出来的一些列维度进行交易的，因此期权也被称为衍生品（derivatives）。
“你战胜不了股市！”对股市来说，这句话或许是真的，但期权市场就不一样了。因为期权交易与股票市场相关，在你的交易中，“市场”这个概念会比较模糊。比如，你可以交易价格变动的剧烈性；你可能也会交易价格变动切换的时间点；或许，你也会交易价格变动的距离。再或者，你会做与上述交易完全相反的事，即交易股价较小的变动、在给定期限内不会切换或者股价仅在较小距离内变动。在这些情况下，你的交易并不是形成这个市场（这里指股票市场）的一个单位，你只是在交易关于市场的某些维度，也就是关于这些维度的“维度市场”。那么有可能战胜市场吗？这取决于你所处的“维度市场”。
因而，若期权比股票更接近赌博，那么交易期权更好，还是交易股票更好呢？答案是期权。在赌博的世界中，只有一个主导因素，即赔率。赌徒都是统计学家。优秀的赌徒在下注时总是想办法获得对他们有利的赔率。期权交易也和赔率相关。你必须不断地问自己什么时候跟庄、什么时候加倍。不管股价涨得高还是跌得低，其期权中都隐含着相应的概率。这些概率可以基于不同的时间窗口计算出来，它们连同大量信息都隐含在期权的定价之中。期权交易者可以通过查看定价模型或者波动率来决定交易的赔率。如果使用得当，期权交易将明显比股票交易来得理性。然而具有讽刺意味的是，许多期权交易者却更像股票交易者那样进行着投机。股票价格总是以 50% 的概率上涨或下跌。股票交易员是否知道股价在明年上涨或下跌 10% 的可能性有多大呢？期权交易者却知道这件事。期权交易者能够比股票交易者获得更多信息（大象咖啡：此处作者应该指不同维度下的量化信息以及概率信息等。）。股票交易者更多的是投机，而不是赌博。如果交易股票也是赌博的话，那么就应该有更多的在不同时间窗口、不同价格水平下的赔率信息。
大象咖啡：我在一开始就把期权当投机工具来用了。这其实是非常危险的观念
缺失期权交易者的工具箱（I）
单纯买入看涨期权的交易对于我们而言相对更为熟悉（如图 1.4 所示）。
图 1.4 苹果公司平值看涨期权
图 1.4 提供的价格很不错，但建立合成多头与持有 100 股苹果股票的盈亏曲线是相同的。也就是，股价变动时所获得的收益或损失是一样大的。为什么会有人选择做这个交易呢？试想，你持有一个债券投资组合，并可以利用该组合放大一些杠杆来交易期权而不是股票，因为你不想使自己因持有股票而面临进一步的风险。你也许因持有合成多头而不是股票而错过了股息，但你清楚那部分股息也许并不值得你去持有股票。从风险角度考虑，你也许更愿意把钱留在债券组合中以赚取利息，并将账户中的一小部分成本作为保证金，通过期权创建合成多头组合。上述方式值得深入思考。
股票与其对应的合成多头可以通过如下等式表达：
持有股票（S+）=买入一张看涨期权（C+）+ 卖出一张看跌期权（P-）
大象咖啡：上述等式中，S 代表股票（Stock），C 代表看涨期权（Call），P 代表看跌期权（Put）；+号代表买入，-号代表卖出。另外，等式中应同时考虑无风险收益率下持有证券的时间价值，这里作者为方便理解省略了。
挪动上述式子等号两边的项，你会有一些新发现。比如，最具交易价值的一种期权组合是备兑看涨期权（the covered call）。你持有股票，同时每 100 股卖出一张看涨期权（大象咖啡：美股市场中，一张股票期权的乘数通常为 100。）。你这么做的理由是如果在期权上下注错了，那么所持有股票的上涨可以弥补损失。通过式子来表示即：备兑看涨期权 =(S+)+(C-)。该等式的左部其实是 (P-)，也就是 (P-)=(S+)+(C-)。这也意味着，卖出一张看跌期权等同于持有股票并卖出一张看涨期权。不管是卖出看跌期权，还是持有备兑看涨期权，它们的盈亏曲线图是一样的（如图 1.5 所示）。
图 1.5 苹果公司备兑看涨期权盈亏曲线图
图 1.5 是备兑看涨期权的盈亏曲线。在距离到期日还剩 39 天时，卖出一张平值看涨期权，同时持有 100 股苹果公司股票。看涨期权对应一股为 25.85 美元，也就是总共收取 2,585 美元的权利金。整个交易的净现金流为 -63,587 美元。
图 1.6 苹果公司裸卖看跌期权策略
图 1.6 是关于裸卖看跌期权的例子。可以看到，卖出一张看跌期权所收取的权利金比看涨期权少一些。为什么？苹果公司在那一时间点处于技术性牛市，看涨期权被买盘推上去了。裸卖看跌期权除了会收取权利金，还需缴纳一定的保证金，不过整体交易的成本比备兑看涨期权小多了。
图 1.7 苹果公司裸卖看跌期权盈亏曲线图
可以看到图 1.7 的曲线图和图 1.5 中的十分接近。如果将两张图叠加起来，可以得到图 1.8 中的曲线（在平值附近放大了尺度）。
图 1.8 苹果公司裸卖看跌期权与备兑看涨期权合成盈亏曲线图
从图 1.8 可以看到，两种策略的收益、损失以及平衡点几乎一致。进行备兑看涨期权交易的人多数是因为他们想通过放大他们股票持仓的杠杆来赚更多的钱；他们并不在意卖出看涨期权所收取的权利金是否合适，以及所持有的股票能否作为卖出期权的风险对冲。要是你并不持有股票呢？是交易备兑看涨期权更好，还是直接裸卖看跌期权更好？很多人会和你说，裸卖看跌期权风险很大，应该选择更为安全的备兑看涨期权。通过上面的讨论，你现在应该改变了看法。
所以，到底是交易备兑看涨期权，还是裸卖看跌期权呢？这主要取决于看涨期权和看跌期权的价格。不管做哪种交易，你肯定不愿意贱卖期权。撇开税收，另一层考虑是交易中的现金流或保证金。通常，持有股票并卖出看涨期权的成本高于只卖出看跌期权。关于备兑看涨期权相关的策略的进一步思考，我们留到后面讨论，这里仅仅做个粗略的介绍。
合成股票多头、备兑看涨期权以及裸卖看跌期权只是使用前文公式的部分组合。表 1.1 将其它变换的等式一并列出。
策略：等式
熟悉上述等式可以增加交易的灵活性。当你持有股票时，只需买入（大象咖啡：这里应该是卖出。）看涨期权就可以建立等价的裸卖看跌期权头寸。如果持有股票的同时买入看跌期权，那么就和单纯持有看涨期权等价。因此，在持有股票的情况下，基于上面的等式，你可以根据不同策略交易看涨和看跌期权。
你可以叠加策略。如果你已经持有股票并建了一组合成股票空头的头寸，这种情况你否定了任何上涨或下跌。但是，如果你将买入的看跌期权与卖出的看涨期权之间拉开一定距离（以不同的行权价交易），此时组合就变成了领口期权（collar）。这是一种较为流行的对冲策略，我们将留待后文进一步介绍其运作机制。值得一说的是，你仅仅通过上述期权交易者的工具箱就可以进行较为复杂的期权交易了。
理智的交易者希望通过一些措施来限制他们暴露在市场的风险。股票交易者在买入后通过止损操作来控制风险。分散投资也是一种手段，通过持有相关度较低的资产来平滑损益，以此降低风险。股票交易者的工具箱仅限于买入并支付全价。在将期权加入你的工具箱后，则能实现以前无法获得的细粒度对冲手段。
期权交易者的工具箱不仅仅包含表 1.1 中列示的工具。一个纯粹的期权交易者可能根本不会交易股票。他们完全可以使用看涨期权和看跌期权进行合成。工具箱里的组合与策略似乎无穷无尽。从期权交易者的角度来看，股票交易者唯一的工具就是锤子。股票交易员要么钉钉子，要么拔钉子。他们研究钉子并试图确定应该用多大的力气去锤击。作为期权交易者，你则有多样化的工具可供选择。
本书的目的并非撰写一部期权百科全书，这还是交给其他书籍去做吧。你对期权以及交易者们在不同情况如何处理它们了解得越多，就越能更好地理解新策略并制定自己的交易策略
作者：大象咖啡
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