专栏文章
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指数大概是交易铁秃鹰的最佳工具，而 SPX、RUT 和 NDX 这几个指数是其中的佼佼者。主要有两个原因：流动性充裕，且都是欧洲式期权。流动性越大，交易越容易执行，而欧洲式期权则没有提前行权的风险。
期权合约的买卖类似于拍卖。买方报价（bid）表示买方愿意支付的价格，而卖方报价（ask）是卖方希望获得的价格。不同买卖价格没有对错之分，但你如何报价会导致不同的交易结果。
在电子交易平台中，两者之间的差距可以忽略不计。然而，指数交易仍旧采用类似传统公开喊价的方式（大象咖啡：这里应该指做市商的参与）。就像老电影里的股票交易所，交易员大声喊叫，用手势疯狂地买卖。有一天，这些也会转向完全电子化的交易，但在这之前，你在屏幕上看到的买卖价差往往不是你实际能获得的价格。计算机可能显示几美元的差距，而实际交易可能只有几毛钱。因此，买卖价差的中间值是分析交易结果较好的参考。中间值是市场最可能交易的价格，通常比较准确且可用（大象咖啡：前提是需要较好的流动性）。
选择使用哪个行权价没有绝对的对与错，但记住，并不是所有交易都是对等的。选择不同的策略，你就会决定了如何接近市场。
三选二
进入和退出是交易铁秃鹰组的全部动作。中间发生的一切都是噪音。每个交易者都有自己的风格。你的目标可能是尽可能保守地交易，但即使在低风险策略中，也需要不同程度的冒险。时间的流逝是一把双刃剑。一方面，你在铁秃鹰组合中待得越久，潜在回报就越大；另一方面，每一天你都暴露在市场风险中。每个人都喜欢回报，而厌恶风险。不值得为过于激进的交易方式失眠。
有很多方法可以交易铁秃鹰。在做交易之前，了解所有重要的考虑因素是非常重要的。秃鹰是缓慢行动的生物。当你卖出铁秃鹰组合时，时间衰减最初是缓慢的。不要太快做出任何决定。过快地进出交易，买卖价差就会让你大幅亏损。如果铁秃鹰组合的买卖价差为 3.50 美元到 4.00 美元，那么在市价下（交易对手价格），卖出价格为 3.50 美元，而买入价格为 4.00 美元。所以如果你卖出一个铁秃鹰组合并立即平仓，你将损失 0.50 美元每组。这对于只是进出交易来说可能是一个很大的损失。耐心在交易铁秃鹰时非常重要。无论是进入交易还是调整交易，每一步都需要都耐心。唯有获利时稍需急躁（作者这里指可以尽快退出交易）。
许多铁秃鹰交易者一年中的每一个交易日都在市场中。这可能不是最好的方法，但对于某些人来说，这是一种合理的策略。尽管避免久留市场并尽可能最大化利润是最理想的，但只有在市场中你才能赚钱或亏钱。成功的交易完全依赖于事先计划。没有计划，你就会成为贪婪和恐惧这两大交易杀手的牺牲品。让计划来做决定，而不是让贪婪或恐惧来做。交易计划可以事先准备，不是作为决策模型，而是作为反应模型，这让你能够利用其他交易者的贪婪和恐惧。交易中的所有行为，进入、调整和退出，都是对市场的有意识的战术和战略反应。
交易最好的方式是将其设置为对市场的反应。尽管你希望，但你永远不能通过意志或预测来推动市场朝某个方向发展。你的信心或担忧，对市场或你的成败都没有影响。如果你牢记这一简单事实，你的交易体验将少很多压力。适当的计划就是提前做出决定，以便在适当的时候你能做出适当的反应。
在交易过程中，进入交易不单单是做出反应这么简单。你需要定义什么是合适时机、在什么位置进入交易、容错区间有多大。在所有这些预设条件满足后，才进入交易，这样你就不必纠结于细末。
当你进入一个铁秃鹰交易时，你希望市场在组合两翼范围内（1）足够长的时间（2）获得利润（3）已达到你的预期。“范围”，“足够长的时间”和“利润”描述整个了交易。对应地，卖出铁秃鹰组合时有三个考虑因素：
1、时间
2、位置
3、价格
一次完美的铁秃鹰交易是交易者确切知道距离到期多少天应该进行交易，确切知道在垂直价差中应该卖出哪些行权价，以及最后会实际获得的保证金。当然，从未有人知晓这些，因为你永远无法在事前准确地做出每一个决定。要通过铁秃鹰组合获利，请将其视为“不完美的交易艺术”。你不需要完全正确，只需大致正确。令人懊恼的是，上述三个条件经常纠缠在一起，很难单独考虑一个而不考虑另外两个。由于波动率不可预测且时刻在变，在你退出交易之前，你不会知道一笔交易是否完美地满足了所有这三个条件。在做交易之前看着面前的选择，你经常会发现你所能做的最合理的事情是妥协，并重点考虑三个因素中的两个。问题是你要选择哪两个
秃鹰组合交易的核心是时间衰减，对应的希腊字母是 Theta。而它最直接的敌人是波动率，对应 Vega。如果你选择卖出还有 6 个月到期的铁秃鹰组合，很多事情可能会发生。如果价格不变，时间衰减会带来可观的收益，但如果价格突然波动，尤其是向下波动，这个头寸会快速亏损。
当铁秃鹰组合开始亏损时，意味着什么？你以一个价格卖出铁秃鹰组合，由于波动率增加，组合变得更贵（权利金上涨），你买入平仓的花费将更多。你当然希望尽量避免这种低卖高买的情况。
Theta 和 Vega 之间会相互制约。你不想选择到期日太远的组合。首先，初始阶段的时间衰减太小，不足以覆盖风险；另外，期间波动率的跳升会吞噬有时间损耗积累的收益。你会发现你的铁秃鹰组合过早浮亏，而 Theta 小到几乎无法弥补 Vega 增加带来的损失。另一方面，卖出离到期日太近的铁秃鹰组合，时间价值太低，无法获得足够的溢价，标的价格也可能跌出组合的安全边界。
表 2.1 展示了三个不同到期日的铁秃鹰组合。它们唯一的共同点是组合的 Delta 值约为 10。三个例子中，Vega 指标表明每增加 1% 的隐含波动率，铁秃鹰组合的价值增加 11 美元。而你希望铁秃鹰组合贬值（因为你是卖方），任何让它增值的因素都对你不利。另一方面，Theta 告诉你，其它不变的情况下，因为时间流逝铁秃鹰组合每天贬值多少。你的目标可能是，获得初始信用的三分之一，然后买入平仓。
以最远的 73 天为例，Theta 为 1.4，大约需要 30 天，铁秃鹰组合贬值 43 美元，也就是达到初始信用的三分之一。Theta 不是恒定的，通常随到期日临近而增加，但为了简化例子并突出 Theta 和 Vega 的关系，我们假设 Theta 不变。73 天的组合例子中，Theta 和 Vega 的收益比约为 11:1，也就是波动率上升 1% 就会吞噬 11 天时间损耗的收益。当然，亏损的风险被限制在组合 245 点的价差上。
在 45 天的铁秃鹰组合例子中，Vega/Theta 比约为 11:3，价差为 195 点。第 17 天的组合例子中，Vega/Theta 比约为 11:3，价差仅为 115 点。到期日越近，Vega 和 Theta 的比越小，这是好事，但以牺牲铁秃鹰组合的翼宽为代价。
Vega 和 Theta 的比值怎样才算过大？你的目标是在 2 到 4 周内获得相对小的利润并放弃其余部分。这个目标有时对长期及短期期权交易都适用。如果只考虑 Theta 和 Vega，你可以尽量临近接近到期的铁秃鹰组合。虽然可行，但不推荐。
站在另一个角度，就会看到关键点。关键是波动率上升对铁秃鹰组合的影响。如果波动率下降 1% 会怎样？在 73 天的交易中，1% 的下降会为你提供 11 天的时间优势。波动率下降意味着快速获利。这种情况并不罕见。不用每天在市场中交易的前提是你需要选择入场时机。如果某天波动率异常飙升，可能是卖出铁秃鹰组合的好时机。波动率上升时，期权价格也会上升。如果市场在消化引起波动率飙升的消息后稳定下来，那么波动率也会下降。反过来，较低的波动率导致较低的期权价格（不利于卖方）。在这种情况下，你可以在波动率飙升时卖出铁秃鹰组合，如果当天降波，甚至在同一天买入平仓，获得不错的利润。另一方面，波动率跳升并不一定意味着它会立即回落。波动率跳升通常预示着更多的大波动（波动率的粘滞效应）。不管怎样，这是你要承担的风险。不过当市场恐慌并过度反应，通常对你是有利的。
那么应该选择多长时间的交易？有很多潜在的交易规则来决定到期日前多少天入场。很多想法都有效。例如，许多交易者在到期日后第二天重返市场。不过，卖家过多可能会压低价格，所以到期日后立即入场可能不是好时机。不幸的是，最受多数交易者欢迎的到期日是一个月左右。从 Vega/Theta 比值的角度看，这似乎是最有利的。然而，当事情出错，市场价格群魔乱舞时，调整一个未平仓的铁秃鹰组合可能会带来非常可怕的后果。你可能会在到期周被市场摆布，像日内交易者一样祈祷有合适的机会退出。
从风险管理角度看，有更好的时间选择。例如，可以在前一个月到期前的周五开仓铁秃鹰组合，根据不同到期日之间的时间长度，这可能是 5 到 6 周。选择到期前 7 到 8 周也可能具有有利的时间价值。由于有太多其他考虑因素，如波动率、标的价格和位置，因此在时间选择上不能太僵化。
超过 70 天的组合带来了更大的 Vega 风险。为什么要选择这么长时间？一种情况是当市场持续上涨，且波动率非常低，你可能认为涨势越来越脆弱，担心市场会大幅回调。你当然可以等待回调，但可能要等很长时间。在 2009-2010 年的市场上涨中，价格只知道上升。许多铁秃鹰组合交易者只交易几周就到期的期权，结果亏了很多钱（Delta 上亏钱）。如果市场在趋势中，确保你的铁秃鹰组合有足够的空间适应趋势和以及突然反转。如果 6 周的铁秃鹰组合对你来说太小，可以考虑再下个月的期权，比如延长到 10 周。
那么当市场下跌时波动率很高怎么办？如果你抓住了下跌趋势的末端，可能会在整合市场中卖出高波动率。这样，你可以同时受益于波动率下降和时间衰减。不过，对应的风险就是市场快速反弹，这带来的 Gamma 损失，可能会超过 Theta 和 Vega 上的收益。
认为到期前有最佳交易天数是误导的。最好的建议是避免任何少于 5 周的交易，最好选择长期交易。等待直到出现合适的机会是交易策略的重要部分。
时间因素是决定何时进行铁秃鹰交易，而现在你需要决定铁秃鹰“两翼”的位置（两侧义务仓的行权价），这需要一些对未来市场行为的合理猜测。幸运的是，即使猜错了，也可能会有收益。
预测未来市场行为有三种方法：基本面分析、技术分析和波动率分析。
在预测之前，要说服自己，任何基于分析得出的方向判断都是错误的。因为未知因素太多。如果你用图表和新闻来了解市场的方向和强度，那么也要反过来假设信息错误。保持中立比你想象的更难，这意味着你总要站在网站和新闻的对立面。
行为金融学告诉我们，大多数人认为自己比别人聪明。普通投资者通常将盈利归因于自己的努力和聪明，而将亏损归因于运气不佳。实际上，成功往往是运气，而失败是自己的错误判断。即便是聪明人也经常出错。所以铁秃鹰交易者需要尽量在不依赖自身能力的情况下增加胜率。这样，即使错了，也能赚钱。
基本面
传统的市场分析方法是基本面分析。经济学家使用各种方法理解经济、政治、天气等因素，以预测未来市场的行为。然而，对铁秃鹰交易者来说，基本面分析用处十分有限，因为铁秃鹰交易是短期的，而基本面分析适用于长期投资。你关心的不是经济的长期健康，而是股价在接下来的 2 到 4 周内的是否稳定。股价稳定不只是保持在一个狭窄范围内，更重要的是保持在你的铁秃鹰利润范围内。如果你的铁秃鹰价差是 300 点（两侧义务仓行权价间距），那么股价最好保持在 300 点内波动。
通常，只有真正意料之外的消息才会撼动市场。如果你整天看 CNBC，或订阅了多份新闻通讯，只为了解市场为何会这样走，那你就是基本面分析的受害者。即便是交易大厅的交易员，有时也不知道市场每天为何波动。专家们滔滔不绝的观点不一定正确。
前面提到，尽量不要对市场的方向有太主观的判断。这并不是说你应该对新闻视而不见。你需要对金融市场的整体情绪有一个大致了解，以便为最坏的情况做准备。基本面分析中，你要寻找任何系统性风险的迹象。那些对经济有广泛影响且难以短期内消化的新闻，如银行倒闭和战争，这些是你不能忽视的。坏的就业数据或 GDP 可能会对市场有强烈影响，但市场会快速恢复。而系统性风险则不同，你永远不知道问题何时解决，解决方案会如何被市场接受，或者问题会变得多大。2009 年 3 月大跌后，由于政府干预，市场迅速反弹，这是完全不可预测的。随后几个月的持续市场反弹让人很疑惑。对冲基金一路做空市场，结果赔了不少钱。
阅读《华尔街日报》、《巴伦周刊》或《商业周刊》可能会干扰你的决策过程。记住，你交易的是期权中的数学，这比专家评论、新闻意见更重要。盲从新闻是亏钱的捷径。熊市和牛市最终回过头看都是正确的，就像坏掉的时钟每天两次是对的（时钟每天转两圈，保持不动对两次）。对于期权交易者来说，时机最重要。不管熊市或牛市，关键在于它们何时发生。对于买入并持有的投资者，观点可能有用，但对期权交易者来说，有漂亮的观点但没踩对时机，这是致命的。
接下来是大家最喜欢的方法——因为它足够简单直观——就是看图表。人人都看图表。当然，难点在于图表是否传达了有意义的信息。图表或技术分析的吸引力在于人类大脑有一个基本倾向。这个倾向是大脑最大的优点、同时也是最大的弱点，就是它天生的模式识别倾向。我们会在各种地方发现模式，即使并不存在。因此，“趋势是你的朋友”这句话有时可能是个致命陷阱。然而，还有一种技术分析学派持相反观点，认为每个趋势最终都会逆转，这实际上也是对的，因为当你看到趋势时，它可能已经结束了。两者怎么可能都对呢？
最后，如果这些方法真的有效，难道不是每个人都会用它们吗？我们会打开电脑，根据同一套规则进行相同的交易。当然，什么都不会发生，因为我们都会同时买进或卖出。
并非所有的技术指标揭示同样的信息。有些指标揭示了应该发生什么，而另一些指标则以更丰富的信息揭示了正在发生什么。更好的波动率指标可以揭示某个时间点的价格波动相对于之前的统计显著性。杰夫·奥根在《波动率优势》（Volatility Edge）一书中开发了一个出色的指标，它考虑了价格变化的标准差。因为期权全都是关于波动率的，使用不同类型的波动率指标是有合理动机的。
最受欢迎的技术指标之一是布林线。布林线给出基于 20 日移动平均线的 2 个标准差的波动。价格有 95% 的统计概率保持在这个范围内。布林带在市场横盘时非常有用，价格在上下轨之间波动。但当价格急剧上升或下降时，价格可能突破布林线上下轨，这对你试图确定一个震荡范围并没有帮助。一般而言，突破布林线的价格往往会回归，但并不总是如此，因为布林线是滞后的指标，如果市场情绪发生剧变，价格可能会沿着上下轨长时间单边移动。
可以为每只股票或指数创建波动率图表。很多期权软件或一些在线网站可以查看。布林线也可以围绕波动率创建。由于股票的波动率假设是随时间相对稳定的，任何大的波动变化也被认为是暂时的，并最终会回归均值。因此，穿越布林线的大波动被视为暂时的异常，并将回归均值。纯粹的波动率交易者寻求波动率的尖峰脉冲来卖出期权，当波动率下降时买入平仓。
一个衡量 SPX 波动率的通用指标是 VIX。提到隐含波动率时，交易者通常指特定行权价的波动率，无论是实值、虚值还是平值。通常，平值看涨期权的波动率是股票或指数隐含波动率的参照。VIX 由 CBOE 设计，可以简单看做是虚值看涨和看跌期权隐含波动率的加权平均值，它反映了 SPX 整体的波动预期。将布林线围绕 VIX 指标可以看出你卖出的波动率是便宜还是昂贵。如果波动率指数触及布林线下轨，并且假设波动率会回归，那么你可能会观望。如果波动率指数突破上轨，这可能是一个卖出期权的好时机，因为当波动率回归均值时，你能在波动率的变化中快速获利。当然，这并不是一定发生的。在某些市场环境下，VIX 可能持续下降，正如它在 2009 年大部分时间那样，亦或者市场一溃千里，像 2008 年那样，VIX 一路上涨。所以，将 VIX 作为一种工具即可，通过它了解市场当下的情况。
另一个良好的 VIX 用法是查看 VIX 的期权价格。平值看跌和看涨期权的成本应该大致相同。如果你看到两者之间有很大差异，可能预示着未来市场有大的转变。如果下个月的平值价格显著高于本月，暗示未来一个月可能会大幅下跌，这也是一个有用的提示。
还有一些利用资金流来旨在揭示买卖双方行为的指标。Pascal Willain 在《时间的价值》（Wiley, 2008）中开发的指标十分有用。市场轮廓（The Market Profile）是另一个有用的指标。它不是通过标准的图表表达价格行为，而是显示价格在一段时间内的分布。这类指标用于洞察资金行为和流动，但不具有预测性。
支撑和阻力线非常有用，但不代表真的具有支撑和阻力作用。如果你将它们视为磁铁，就好像它们会吸引价格。市场倾向于快速测试之前的高点和低点，可能是因为在整数或之前高低点有大量止损单和买单。如果标普曾在 1100 点反弹，现在又朝这个方向前进，可能有许多投资者在期货上做空，并设置了在 1100 点平仓的触发条件，同时又有许多卖家准备卖出，认为这次价格会跌破支撑线。无论价格是否跌破支撑线，一方会快速赚钱，另一方会迅速平仓。无论哪种情况，最好将支撑和阻力线视为吸引价格动作的磁铁。支撑线被突破后，通常会变成阻力线，反之亦然。支撑和阻力线也解释了为什么市场倾向于阶梯式移动，而不是爬坡式的。另外，期权到期日也会影响市场，股票价格会在到期日临近时从一个行权价移动到另一个。
期权交易者最常关注的指标之一就是 Delta，它也是波动率的函数（其实所有希腊字母都是隐含波动率的函数）。为了更好地理解 Delta，可以想象一下交易某只股票的概率。如果你买入一只股票，那么股票价格上涨的概率是 50%。对于平值看涨和看跌期权，其 Delta 大约是 50%。因此，期权交易者通常把 Delta 视为粗略反映概率的一个指标。Delta 代表了期权合约在标的股票价格每变动 1 美元时的价值变化程度。如果你买入一份 Delta 为 0.50 的平值看涨期权，那么如果股票价格上涨 1 美元，合约价值将增加 50 美分。如果 Delta 为 0.10，则合约价值增加 10 美分。任何特定行权价的 Delta 还取决于当前的隐含波动率。如果波动率飙升，某个特定行权价的 Delta 可能会从 0.10 跃升至 0.20，使你的风险在 1 美元变动中翻倍。
Delta 的美妙之处在于市场明确告诉你它认为在到期日达到某个特定行权价的概率。这里不包含技术分析或基本面分析，这里的“概率”是由市场交易出来的。交易者不断为期权合约下注。观察这里的概率不需要猜测或理论推导；无需从图表中寻找意义或揣测美联储的下一步行动。所有这些担忧和研究都反映在期权价格中。Delta 是最好的前瞻性指标，它是实时的，不依赖于移动平均线、支撑/阻力线、回撤、波浪、周期或其他任何东西，而是由交易者交易出来的。不幸的是，最好的指标并不意味着它总是准确的。Delta 反映的是特定时间点市场的一致性预期。
Delta 在看涨期权和看跌期权之间并不对称。股票和指数的下跌速度远快于上涨。因此，Delta 为 10（这里数值 10 代表 0.10 的百分数）的行权价在看跌期权一侧应该远离标的现价，而在看涨期权一侧则更接近，这反映了市场在下跌时往往更快，且具有更大的风险。
图 2.1 展示了 Delta 的偏斜和隐含波动率对 Delta 的影响。两个例子都来自 SPX (SPX)，它们的到期时间都是 28 天。左边的例子中，SPX 在 1212 点，VIX 大约为 16%；右边的例子中，在 883 点，VIX 为 77%。
4/23/10 VIX 16% （左）10/24/08 VIX 77%（右）
图 2.1 比较不同 VIX 下 Delta 相等的铁秃鹫
在这两个例子中，数值为 11 的 Delta 并不等距于彼时的现价。与实际价格的距离在定量和定性上都传达了一些信息。左边的例子代表了一个极其平静的市场，VIX 为 16%；右边的例子，VIX 为 77%，则是历史性的大波动。那么，透过此，期权市场想要告诉你什么呢？
左边的市场对大幅波动不太担忧。Delta 为 11 的 1,260 点看涨期权仅距实际价格 48 点（3.9%），而 1,155 点的看跌期权则距 57 点（4.7%）。这里你看到看涨和看跌期权的价格距离有偏斜，这是正常的，因为交易者知道市场下跌速度快于上涨；因此，相同的 Delta 在看跌期权一侧距离更远。
右边高波动市场的情况看似完全不同。毕竟，SPX 在 883 点时，Delta 为 11 的看涨期权在 1,035 点，而 Delta 为 11 的看跌期权在 620 点。看涨期权距实际价格 152 点（17.2%），看跌期权距实际价格 29.7%。期权市场告诉你，它预期会有大幅波动。所以，这两个市场在潜在波动的预期上完全不同。然而，Delta 为 11 反映的概率就是 11%。不过，Delta 会随市场预期的变化而快速变化，因此虽然 Delta 是最好的前瞻性指标，但其预测准确度有限。
在决定铁秃鹰交易的位置时，请考虑三种信息来源：市场的基本面分析、图表和期权价格所揭示的波动率——但顺序不是这样。首先，从期权告诉你的价格和波动率图表开始；然后检查标的的图表；最后看标的的基本面。为什么把基本面分析放在最后？因为在你的短期交易时间框架内，它是判断市场波动性和方向最弱的一个参考因素。
你希望铁秃鹰两翼卖出腿的行权价尽可能远。你可以卖出 Delta 为 10 的看跌和看涨期权行权价。Delta 为 10 代表每 1 美元标的价格变动产生 10 美分期权价格变动的影响。你可以在 Delta 10 以下卖出，但不能太低。过低的 Delta 会使你获得的波动率，或者信用额度太小，你会发现需要更长时间才能获得所需利润。
以 Delta 为锚点，接下来你可以查看标的图表。Delta 为 10 的行权价处于前低和前高、或其他支撑和阻力线之外吗？价格是否处于较强的单边趋势中？隐含波动率是下降还是上升？机构资金是流入还是流出？价格是在布林带内还是外移动？这些是决定价格目标位置时需要考虑的一些技术性问题。
基本面可能是你需要考虑的最后一块信息。每个交易者都需要粗略了解标的价格可能飙升的原因。是超预期的财报吗？欧元崩溃了吗？也许是选举结果？GDP？失业率？所有这些都可能导致股价急剧波动，但其持久影响各不相同。2010 年 5 月 21 日，SPX 经历了有史以来最糟糕的一天之一，被称为“闪电崩盘”。一天内跌了 100 点，然后反弹了 60 点。你不能单纯从波动率和技术角度看待这样的事件。消息面上有什么？大家都担心欧元会崩溃。另外，可能是计算机问题导致了 15 分钟内 60 点的波动。接下来的周末，欧盟提出了 1 万亿美元的救助计划以支撑欧元，然后市场跳涨了 50 点。你不总能知道这些变动发生的原因，但你可以大致理解市场的波动和影响。
在考虑了时间和位置之后，第三个需要考虑的是左右两翼的价差。一个 200 点宽、在 2 周后到期的铁秃鹰组合和 1 个月、2 个月或更长时间到期的组合相比，获得的信用差异很大。获得的信用与所承担的风险成正比。
组合的信用额应作为总保证金的百分比来考量。例如，你用 10,000 美元作为保证金卖出铁秃鹰组合，获得 1,000 美元的信用额。如果你持有铁秃鹰组合到期并且它价值归零，你就落袋了这 1,000 美元。如果价格在两翼之外到期，你可能会损失 10,000 美元的保证金，但也保留了 1,000 美元，所以理论上你只承担了 9,000 美元的风险。将信用视为总保证金的百分比，但不要将其作为对冲风险的缓冲垫。你本无意保留全部信用，你关注的是为在一定风险范围内获得回报。
以交易 SPX 为例，你还需要知道组合每一侧的两个行权价应该相隔多远。例如，如果你在 1,200 点卖出一个看涨期权，那么你买入哪个行权价的看涨期权呢？是 1,205 还是 1,210？一种流行的方法是买入虚一档的行权价，即 1,205。
在 SPX 上，最大的流动性存在于四分档（SPX 期权合约一档间隔为 100 点的四分之一，也就是 25 点）的行权价上，例如 1,200、1,225、1,250 和 1,275。买卖价差越小，流动性越大。
交易这些四分档行权价还有一个不太明显的优势。当你在市场正好处于某个行权价时进入交易，你会发现更容易平衡 Delta，因为你卖出的看涨和看跌的行权价也在四分档上（并且可以做到对称）。这个观察结果允许你在进入交易前有缓冲时间，而不是太快地在错误的价位上进入。由于在期权、期货和 ETF 中有更多人关注这些价格，所以你也可以关注它们。在这种情况下，你会希望与机构一起交易而不是与之对抗。
如果你在 SPX 上卖出 1,200 看涨期权，且买入 1,225 看涨期权，组成单侧的垂直价差，那么这个价差的保证金是 2,500 美元（25 点乘以 100 的乘数）。进一步，再卖出看跌期权一侧的相同间隔的价差，例如，卖出 1,000 看跌期权，买入 975 看跌期权，同样需要 2,500 美元保证金。你可能只需 2,500 美元来同时做两侧价差的保证金（对于铁秃鹰组合，国外很多经纪公司只收取单侧保证金），因为它们是欧式期权，只能在到期时行权，铁秃鹰组合的亏损必然只发生在一侧。
你将交易哪些行权价，它们应该相隔多远以保持策略的一致性？（大象咖啡：这里的一致性指的是，在开仓时保持潜在回报率一致）你每获得 0.25 美元的信用额相当于所用保证金 1% 的回报。因此，1 美元大概是保证金的 4%，2 美元是 8%。
预设你期望的回报率，对于确定你获得那种组合的信用额至关重要。如果你希望获得 4% 的回报，而你以 4 美元卖出一个铁秃鹰组合（保证金是 25 美元），你就会以 3 美元买入平仓，落袋 1 美元，实现 4% 的目标。在这个例子中，铁秃鹰组合的价值只需减少 25%，从 4 美元变为 3 美元。如果你以 2 美元卖出铁秃鹰组合，那么它需要损失 50% 的价值才能获得相同的预期回报。如果你的目标是尽量减少市场暴露，你会更喜欢第一个组合，以更少及更快的价值衰减实现目标回报。
本节将上面的信息进行整合。铁秃鹰组合的交易由时间、位置及价格决定：组合的到期日有多长，卖出和买入的行权价是多少，以及你希望获得多少信用额以实现预期回报？以下是每个决定因素的最佳选择：
上述条件往往难以实现，其原因是这些目标可能出现以下的约束。
选择 1：如果你希望组合到期时间尽量短，那么通常需要牺牲较宽的位置。到期时间越短，铁秃鹰组合两翼的距离就越小。或者你可以设置 Delta 为 10 且到期日较短的组合，但该组合可能无法达到目标回报。
选择 2：如果位置是你的主要关注点，Delta 必须是 10，那么问题就会转移。你可以有 Delta 为 10 的短到期组合，但可能必须牺牲高信用回报。而 Delta 为 10 的高信用组合，又不会在短时间内到期。
选择 3：最后，设想在卖出铁秃鹰组合时必须获得高信用额。高信用额在短到期内是可能的，Delta 10 的处行权价因为距离较远没有这么高的权利金。如果你仍然坚持获得高信用额与 Delta 10 的行权价，就必须放弃短到期日。
上述任何选择都可以，各其优点和缺点。这些情况使得同时实现所有三个条件变得困难甚至不可能。你需要优先考虑你在交易中想要的东西。这些东西定义了你在交易中的思维方式。
如果你希望 Delta 10 的行权价和快速的时间价值衰减，你会在到期前 3 到 5 周进行交易。你可能会得出这样的结论：最好的方法是从价格开始，然后看位置，最后看时间。
于是价格成了你的首要考虑，因为你想获得部分信用额而不是全部。保留三分之一或四分之一的信用额比等待足够长的时间来获取一半的信用容易得多。目标是赚钱并尽快退出市场。
进而，位置由价格决定出来。如果位置在 Delta 10 处，不能提供最低信用额，你就需要等待直到能提供或交易更远的月份（等远月合约的到期日进入你的目标范围）。在这里，位置没有协商的余地。
时间是可以协商的。如果你想要短时间内衰减，或者拿到更大的信用，你会把组合间距设置得很窄。注意，市场可不关心你的铁秃鹰组合，也不会手软（一个较大的波动就会导致亏损）。时间是交易铁秃鹰组合的唯一常量。当交易出错时，如果时间不够，那么形势就会对你不利。考虑在交易中保留时间“储备”，以便在必要时进行调整。你的时间“账户”每天都会减少，所以确保你有足够的时间并明智地使用它。
铁秃鹰本质是一个时间衰减策略，但为什么时间是你最后考虑的因素而不是第一个？因为时间是双刃剑。你希望市场在数周内保持相对稳定。而所追求的稳定性可能会因为市场的急剧变动而被瞬间破坏。当发生急剧变动时，你希望能够调整铁秃鹰组合以适应新的形势，并尽量保护你的本金。调整的缓冲垫源自于时间储备。剩余的时间窗口让你可以决定何时退出或调整交易。当到期日临近时，容忍你做决定的时间不断减少，市场会迫使你要么退出交易承认亏损，要么持有到期。
还有一个要考虑的问题：你进入交易的理由是什么？为什么你想卖出铁秃鹰组合？（注意：卖出就是建立组合，进入交易）你是在寻求每月稳定的收益吗？还是在寻找尽可能短的交易时间？亦或是追求最高的回报？你的动机会决定你如何进入交易。
如果你的动机是每月收益，那劝你不要交易了，市场不可能每月给你稳定“发工资”，但你可以尝试利用每个到期日卖出（次月的）铁秃鹰组合。在这种情况下，你瞄准的是到期 6 到 12 周到期的时间窗口。一个有相对较大跌幅的交易日是利用（期权）价格上涨和波动率增加的好机会。最好是在机会出现时交易，而非为了交易而交易。
一个不错的策略是等待 VIX 指数指示的隐含波动率跳升时进入交易。这个进入的前提是波动率会回归均值，继而你可以利用 Vega 的下降快速获利。这与时间衰减策略不同。这里的目标是进行波动率交易。如果失败，交易波动率则转为交易时间衰减。Vega 的影响在离到期时间越远时越大，但反过来风险也就越大，因为波动率进一步增加会对你不利。
有几种方法可以衡量 VIX 的显著跳升：
相对于前一天的百分比跳升。你可以设定阈值，当 VIX 跳升 10%、20% 或 30% 时才卖出铁秃鹰组合。不同的阈值设置决定了你交易的频率。
你可以将信号设为 VIX 突破上方布林带。在一个稳定的市场中，这个信号出现的可能性比百分比阈值要小得多。如果市场一直平静，突破上方布林带可能不那么有用。
第三种方法是衡量 VIX 或标普 500 价格变化的标准差，并决定只有当变化超过 2 个标准差时才卖出。
当然，最好的进入点是当上述因素同时满足时。
VIX 指数及其布林线
S&P 指数及其布林线
图 2.2 VIX 和 S&P 指数 K 线及其布林线
在图 2.2 中，S&P 点位和 VIX 指数上穿布林带意味着价格与波动率的转折点。这里的变动程度是以标准差衡量的，也就是 VIX 和 S&P 相对于 20 天移动平均线超过了 2 个标准差。
S&P 点位在 10 天内从 1,040 涨到 1,100，涨幅为 5.8%，而 VIX 从 31 跌到 23，波动率下降了 25.8%。波动率下降带来的收益几乎总是超过价格快速变动带来的损失。如果你呆得太久，价格继续上涨，你可能会成为 Gamma 的牺牲品。
上述做法是将高波动率作为进入交易的触发条件，而不是以到期天数为条件。你可能需要迅速出手才能运作良好。一个交易日可能从开盘时的大幅波动开始，标的价格穿过布林带并呈现统计显著的价格变动，然后在开盘后半小时内波动的剧烈性消退。
犹豫不决会导致失去机会。如果你等待更多的波动进入市场，希望得到更好的价格，可能需要等待很长时间。那句老生常谈的话，时不我待（原文：you can’t time the market），不仅是真的，而且完全正确。如果你通过择时踩到最佳价格，那可能只是运气好。如果你事先知道自己想要的价格并且实现了，你必须承认这已经足够好了，然后继续交易。
耐心等待合适的交易机会让你有选择的余地。铁秃鹰交易并没有强制进入交易的硬性要求，所以利用这个灵活性，选择那些成功概率高且符合你风险偏好的交易。不管你使用什么触发条件进入交易，你仍然需要一套规则来指导铁秃鹰交易，回顾并记住上文所有相关问题。以下是一套适应各种情况的交易规则：
在你交易时，考虑彼时的市场状态总是更好的。然而，即使不了解市场，你仍然可以通过交易期权盈利。因为你只是“交易数学”，你需要知道的只是希腊字母和你的盈亏。不过，理解趋势的持续性和强度，可以给你交易铁秃鹰交易时提供宝贵的信息。
由于你并非根据机械条件进行铁秃鹰交易（包含主观判断），因此该策略没法回测。你的风险承受能力决定了你的交易方式。没有两个人会做完全相同的交易，因为每个人的风险承受能力都不同。
市场会有三种方向：上升、下降或横盘。当你能清楚地看到趋势时，可能趋势已经结束了。然而，你不能忽视明显的趋势。那么在不同的市场中你该怎么做呢？
对于铁秃鹰交易者来说，横盘市场是最易盈利的。对你而言的横盘是当市场保持在铁秃鹰两翼的范围内移动，最好的状态自然是接近中点位置。如果你入场的位置不理想，就不会获得想要的横盘。比如，过去一个月 S&P 在 50 点的范围内波动，而你卖出的铁秃鹰基于这一范围，那么只要保持在 50 点内，一切都好。另一方面，若市场变得更具波动性，范围扩大到 100 点，那么对你而言，这已经不再是横盘市场。如果你在 100 点的波动范围卖出铁秃鹰，那么市场对你的铁秃鹰组合来说是横盘的。因此，“横盘”市场只相对于你设置的铁秃鹰和当时的波动情况而言。
市场横盘的时间越长，你就越应该对未来一段时间的持续稳定保持怀疑。考虑你对市场的预期。你希望长时间的稳定能带来更多的稳定。但市场本质上是不稳定的，要求更多的稳定超出了合理预期。这也是为什么你应该尽量缩短在市场中的时间的主要原因。通常情况下，最大的稳定性之后往往伴随着大幅度的波动，因为市场在试图找出下一步的方向。如果你足够幸运，在短时间内获得了所需的稳定性并获利，那么赶紧收手，不要贪心。
在上涨趋势的市场中，你可能会注意到波动性持续下降，这是好消息。但坏消息是，在激进的上涨市场中调整组合可能非常困难。所以，上涨是好事，但上涨太快就不那么好了。
在上涨趋势的市场中，铁秃鹰交易者最易害怕且难以下手。你可能会担心：一旦进入交易，市场就可能急剧下跌，波动率会对自己不利。因此，你对是否入场犹豫不决。这种恐惧心理使得你偏向于在市场下跌时入场。你希望波动率下降能帮助你对冲市场的快速上涨或 Gamma 风险。
关于波动率做一些补充说明。不要将波动率与市场的大幅波动混淆，尽管这通常是对波动率的普遍理解。市场下跌 3% 可能导致波动率飙升 10%。而市场上涨 3% 不一定会导致波动率同幅度下降 10%，尽管从价格波动幅度的角度来看，这是一个同样的波动。波动率更多的是对市场下跌时恐慌的度量，而不是上涨时（因此，波动率对于上涨下跌是不对称的）。上涨趋势中的下跌是最好的交易机会之一。
如图 2.3 所示，2009 年 7 月，S&P 从 880 点上涨到 1000 点，涨幅 13.6%，市场在一个多月的时间里没有出现新低。而 VIX 指数则从 26 点波动到 23 点，再回到 26 点。随着市场上涨，VIX 与 S&P 之间的反向相关性失效。VIX 的稳定性表明没人觉得这次反弹会持续。许多铁秃鹰交易者在这笔交易中亏钱，因为他们等待的回调没有发生（Gamma 亏损），而且也没有从降波中获益。
图 2.3 平坦 VIX 指数下的上涨市场
图 2.4 下跌市场与上涨的 VIX 指数
再看看图 2.4 所示的相反情况。
2009 年初，S&P 从 920 点跌至 800 点，跌幅 13%。VIX 从 37 点飙升至 57 点，涨幅 54%。因此，波动率是市场可能对进一步下跌有较好的指引作用，因为期权买家支付溢价的意愿增加了，但波动率对于市场上涨的指示效力不大。
在上升趋势的市场中，一定要预期市场有较大的空间继续上涨。仅仅看希腊字母可能还不够。永远不要说市场“不能”做某事，比如“它不能再上涨了”，因为它某一次一定会的。
当市场不断上涨时，你可能想等市场再涨到下一个四分位价格再开仓铁秃鹰。如果市场未能达到目标价格，并回落到较低的四分位价格，你可以将彼时的价格作为参考点。等待已久的 VIX 飙升日可能不会很快到来。这就是为什么有时候靠四分位价格作为入场点是个好主意。尽管在下跌日入场是首选，但在上涨市场中，这种情况可能要等很长时间。关键是要假设（上涨）趋势会继续；但也要假设市场可能随时反转。
在上涨的市场中，另一个重要因素不是价格的趋势或强度，而是波动率的趋势和强度。在上涨市场中，波动率可能正在下降，这对铁秃鹰交易是好事。但 VIX 到底何处下降才适合交易？VIX 是像 2009 年那样从历史高点逐步下降，还是像 2010 年初那样从年度低点开始交易？因此，问题是波动率合理下降的程度是多少？这里要关注 VIX 的均值及其趋势。
不要误以为低波动率会立即排除交易的可能性。关键不在于波动率是否低，而在于隐含波动率是否仍然高于统计波动率。
2010 年初，S&P 的隐含波动率大约在 15 左右，而统计波动率大约在 9 左右。因此，期权中的隐含波动率仍然高于实际波动率。尽管波动率极低，期权卖家在这种极低波动率环境中仍能赚钱。当然，这种情况不可能永远持续下去，也确实没有持续下去。注意图 2.5 中的箭头，以及隐含波动率和统计波动率之间的价差如何迅速消失。如果你选择在这种环境中交易，准备好尽快退出交易，以落袋为安。
图 2.5 隐含波动率与统计波动率的价差
下跌趋势
在下跌趋势的市场中，别急着入场。你最好能在波动率高点卖出。当然，你无法完美把握市场时机。当市场开始下跌时，总有可能出现急剧反弹。理想的情况是，在 VIX 大幅波动并突破布林带后考虑入场。不过，大幅波动可能只是更大波动的前奏。记住：完美的入场点是不存在的，只有相对较好的。
我们本能地希望在当前价格距离上下两翼均等时入场，比如上下各 125 点。这让铁秃鹰组合真正保持市场中性，但这并不意味着它是 Delta 中性的（因为看涨和看跌的隐含波动率不对称），从期权角度看，后者才是真正方向中性的。按照在四分位点和 Delta 10 进行交易的规则，你可以在市场条件变化时获得有利的损益曲线。
在图 2.6 中，一个铁秃鹰组合卖出了 825/850 的看跌期权和 1125/1150 的看涨期权，Delta 值约为 10。
图 2.6 Delta 10 的铁秃鹰组合
图 2.7 显示了这笔交易的损益情况。图中的小黑点位于虚线零点线上，代表铁秃鹰在入场时的价格和价值为 0。在你卖出铁秃鹰后，如果市场上涨，该仓位就开始亏损；如果市场价格下跌，球会沿着曲线向上移动，价值增加。这里假设波动率在整个交易过程中保持不变。
图 2.7 组合 0 损益的曲线
图 2.8 市场下跌波动率上升时盈亏平衡
现实情况会有不同。如果市场下跌 2%，波动率上升 2%，曲线会向下移动，但黑点仍会沿曲线上升，结果是盈亏平衡，尽管市场下跌，但波动率上升了。
另一方面，如果市场上涨 2%，你可能会预期波动率下降 2%。图 2.9 显示，由于 S&P 价格上涨，黑点沿曲线向下移动，铁秃鹰应该显示亏损。然而，随着波动率下降，曲线向上移动，为 S&P 上涨提供了对冲。
图 2.9 市场上涨波动率下降时盈亏平衡
将标的价格至于组合的中点，会在连续下跌时处于不利地位（意思是适当偏高？）。相反，波动率下降则能在连续上涨市场中覆盖方向性的损失。由于这种动态特点，恰当设置交易位置可以在整个交易周期内保持正收益。
应该多维度地理解期权的变化，即其随时间、标的价格和波动率这三个维度的变化而变化。然而图表是二维的，加入波动率后，会产生各种可能的曲线。好的期权软件能让你设定不同的情境，分析所有可能性。
在下一章中，我们将讨论上文的交易规则如何在最优和最差的市场中得到应用。