专栏文章
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摘要：拆解了链上借贷价值链，分析 Aave、SparkLend 与各类 Vault 的收益结构，指出借贷协议在整个堆栈中捕获的经济价值远超 Vault 与资产发行方。尽管表面利润率不高，但借贷协议因掌握信用基础设施与利率权力，成为链上信用体系中护城河最深、价值捕获最强的一层。
随着 Vault 与策略管理人（curators）的影响力不断上升，借贷协议的利润空间正面临挤压。然而，在整个链上信用价值链中，借贷层拥有极深的护城河。我们来量化一下。
在 Aave 和 SparkLend 上，Vault 向借贷协议支付的利息费用超过了它们自身创造的全部收入，这直接反驳了“分发为王（distribution is king）”的叙事。
换言之，Aave 赚的钱不仅超过基于其之上的 Vault，也超过那些提供可用于借贷的链上资产的发行方（如 Lido、EtherFi）。为了理解原因，我们从链上信用价值链的角度拆解这些跨池化流动性的费率流向。
整个链上借贷赛道的年收入超过 1 亿美元，而这一价值来自一个分层复杂的结构：底层公链、资产发行方、借款人、借贷协议以及 Vault 分发方共同驱动了供需。
在上一篇文章中，我们提到借贷绝大部分使用量来自套息交易与生息策略，并拆解了主要玩法。那么，这些借贷市场中的资本需求方到底是谁？我分析了 Aave 和 SparkLend 的前 50 大钱包（可在此查看：https://lending-crm.vercel.app/）。
Labelling the top borrowers from Aave and SparkLend
但 Vault 只是整体中的一部分：
以 EtherFi 的 weETH 质押增益 Vault 为例。它是 Aave 上第二大借款方，未偿还借款约 15 亿美元。策略十分简单：存 weETH（收益率约 +2.9%），借 wETH（借款利率约 –2%），Vault 收取 0.5% 的平台费。
EtherFi 的 TVL 中约 2.15 亿美元为净部署至 Aave 的部分，所对应的平台费收入约为每年 107 万美元。与此同时，该策略向 Aave 支付约 450 万美元的利息费用（计算方式：15 亿美元借款 × 2% 年化利率 × 15% 协议保留率）。
即便是 DeFi 中规模最大、执行最成功的循环杠杆策略之一，借贷协议的收入仍数倍于运行其上的 Vault。
另外，EtherFi 还是资产发行方，而该 Vault 本身也在为 weETH 创造借贷需求。
结论是：
我们再看其他热门 Vault：
再看 SparkLend：作为以太坊第二大借贷协议，Treehouse 是其顶级借款方之一，运行 ETH 循环策略。Treehouse 对超过 2.6% 年化收益（stETH 基础收益率）的部分收取业绩费，Vault 以 3400 万 TVL 杠杆借入 1.33 亿美元。
Vault 的费率结构对价值捕获影响巨大，而策略的借贷成本基本稳定（因为其依赖借入名义规模）。
转为美元策略时，杠杆可能更低，但高利率环境意味着协议抽成更高，因此整体结论不会发生根本性变化。
在隔离市场中，Curators 的价值捕获将更高。例如 Stakehouse Prime Vault：收取 26% 业绩费，同时 Morpho 提供激励。但这并不是 Morpho 长期定价的终局，Curators 本身也有分发合作渠道。
Aave 和 Lido 谁更好？这比与 Vault 对比更复杂，因为质押资产也会间接为借贷协议带来稳定币借贷收益，因此我们需要估算。
Lido 目前在以太坊主市场上有 44.2 亿美元的存量，为此 Lido 获得约 1100 万美元业绩费收入。
这些仓位同时支撑 ETH 和稳定币借贷，因此我们可以用当前净息差（NIM）来估算借贷协议从这些存款中获得的收益。
以当前约 0.4% 的 NIM 计算，借贷协议赚取了约 1700 万美元，比 Lido 高出 30%（而当前 NIM 属于历史低位）。
与传统金融对比时，DeFi 借贷协议在表面上似乎“低利润”，如果只看存款端。然而，这忽略了真正的护城河所在。
在链上信用堆栈中，借贷协议捕获的价值：
从孤立角度看，借贷协议似乎利润不高，但从链上信用体系整体看，它是所有参与者（Vault、发行方和分发方）中捕获价值最多的一层。