专栏文章
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铁秃鹰是一种期权交易策略，其目的是通过在一定价格范围内创造“区间”获利（如下图）。这个策略的成功并不依赖于准确预测市场的走势，而是依赖于对交易中各个因素的理解。对于长期成功和控制风险来说，理解这些变化比预测市场方向更为重要。
这里面这张图，是标普 500 指数在 x1 这个时间设置铁秃鹰组合，在之后的理论上的盈利过程。蓝色曲线开始位置的两个价位就是铁秃鹰两翼的义务仓行权价，具体我们后面会谈到。之后蓝色曲线像喇叭一样开口，不是说行权价在向两边移动，而是随着时间的推移，权利金逐步落袋，标的价格需要波动更大的范围才能造成组合实质的亏损。
铁秃鹰交易表面上看起来非常有吸引力，甚至有些不切实际。许多人在不清楚风险或者缺乏足够知识的情况下进入期权交易，这常常导致亏损。本书旨在弥补这一知识差距，特别是在铁秃鹰交易方面。虽然这种策略有可能带来高额回报，但如果操作不当，也会导致严重的亏损。通过合理操作，铁秃鹰交易每年可以带来高达 50% 甚至更高的回报率（这里面不无夸张的成份，我还是那句话，要分市场和品种来看）。
期权交易就像下棋一样，有多种策略可供选择。本书专注于铁秃鹰这样一种较为保守的策略，目的在于通过最小化风险来实现收益最大化。
在铁秃鹰交易中，试图通过对市场或公司的方向性预测来获利通常是导致亏损的原因。过于自信的投资者往往会忽视市场实际情况，继续持有亏损的头寸。这个段落引用了伯纳德·巴鲁克的名言，提醒投资者在市场中不要过于执着于个人看法。
注：伯纳德·巴鲁克（1870-1965），是美国金融家，股市投机者，政治家和政治顾问。他在商业上成功后，成为美国总统伍德罗·威尔逊和富兰克林·罗斯福的经济顾问。
期权市场是少数几个不依赖于市场走势预测的地方。一些期权的市场中性策略并不依赖市场的涨跌，而是在市场波动范围内表现最佳。
注：所谓市场中性策略，就是你的组合并不表达方向，涨和跌都一样。说明你的赚的是其他的钱。比如 Delta 中性策略，你同时买入一张平值看涨期权和一张平值看跌期权，那么 Delta 为 0，你赚的可能是 Gamma 的钱，赌市场大幅波动，或者升波的钱。卖方的话就是反过来。
曾经有一种观念认为，长期投资股市能带来财富积累并保证退休。然而，2008-09 年的市场崩盘暴露了这一想法的危险性。买入并持有的策略并不能保证财富增长，投资者需要更谨慎地面对股市中的风险。
投资者在市场中面临的挑战之一是如何获得并运用知识。投资需要深入研究和分析，而交易则不依赖于这些，交易的时间周期越短，研究的价值越低。交易的时间范围越短，基本面信息的重要性越低。日内交易者甚至会在秒级别的时间内做出决策，而高频交易则由计算机在微秒级别完成。
尽管计算机在高频交易中占据优势，但在期权市场中，交易者仍然可以利用市场情绪和波动设计策略。这些策略的成功与否往往依赖于市场的恐慌程度，而恐慌是计算机难以完全理解的。
期权交易可以被视为交易世界中的瑞士军刀，有着几乎无穷无尽的策略组合。与股票交易不同，期权交易不仅仅依赖于方向性判断，更涉及复杂的策略运用。本书将更加关注实际交易过程，而不是仅仅停留在策略的理论层面。
注：目前的国内外期权量化策略，主要就是做波动率套利，或者称之为曲面套利。其实期权合约本身就具有“程序”的属性，会根据市场转换自己的状态。因此，期权交易更适合主观交易。就如同下棋，在把棋路想好后，其他就交给合约自身
作者用赛马的过程来类比期权的价值变化。
在赛马中，你可以在某匹赛马身上下赌注，赌注的价值取决于赔率。如果你选的马赔率是 100 比 1，那么赢的机会微乎其微，但如果赢了，回报会非常丰厚。
注：100 比 1 的赔率，意思是你出 1 份钱，如果赌输了就赔掉这 1 份钱，如果赌赢就能赚得 100 份的钱。赔率不是概率，但是建立在概率的基础上。
期权合约中也蕴含着类似的赔率，对于很多虚值期权，它们也有很大的赔率。因为这些虚值期权大概率过期价值归零，所以它们的期初定价都很低。但是如果市场发生大幅波动，使得这些虚值期权变成了实值，那么相对于期初本金，它们价值的增加是巨大的。我们经常听到百倍、甚至千倍的期权，背后就是它们巨大的赔率兑现了。但我们不应该太着迷于这些所谓的期权“神话”，因为大部分买方都被概率击败了。
这里，作者假设你下注在一匹赔率为 100 比 1 的赛马“SeeBo”身上。赔率这么大，说明这匹马是一匹劣等马，对应到期权市场，就是你持有了一张深度虚值的期权合约，这张合约价格很小（也就是它的赔率很大）。
下面，作者通过每一圈的领先与落后，生动地描述了“SeeBo”这匹赛马赌注的价值。
第一圈，当“SeeBo”处在领先位置，它的价值有所增加，但因为比赛没结束，一切都有可能。就像你持有的深度虚值期权，虽然变成实值的概率有所增大，在到期前是否变成实值还说不准。
第二圈、第三圈，“SeeBo”开始赶超，并接近第一名。“SeeBo”的赢面开始增加，它的赌注价值迅速提升。比喻来看，就像标的价格开始接近你持有的期权合约的行权价，那么这张期权的价格也迅速增加。
最后一圈，如果“SeeBo”保持领先，就好比你持有的期权合约保持在实值，那么最终收益落袋的可能性越来越大；反之，若“SeeBo”开始落后，好比你的期权又变成虚值，那么它的价值就会迅速归零。最终，期权的价值取决于到期时的标的价格，类似于赛马中的终点线。
下面，作者进一步将期权交易中的各种术语对应到赛马中的不同要素。
首先，是希腊字母，如 Delta、Gamma 和 Vega。马匹在比赛中的先后位置对应期权的 Delta 指标；如果马的 Delta 是 1（Delta 是百分比，这里默认用数字 1 代表 100%，有的地方也用 100 来表示 100%，注意上下文区别），那么它在最前面，如果是 0.1（也就是 10%），情况就不妙；它追赶第一名的速度在期权里叫 Gamma；赛马场上，观众的所有的恐惧、希望和各种状态起伏被称为 Vega，与我们知道的隐含波动率挂钩。当然，比赛结束时所有这些概念都消失（或者坍缩）了，因为结果只有两个：赢或输。
其次，你买入期权，就类似于赛马场的马票。比如，如果苹果股价是 200 美元，你可以下注 5 美元，赌它在下个月涨到 220 美元。如果一个月后，苹果股价达到 220 美元或更高，卖给你赌注的人必须以 220 美元卖给你苹果股票。即使苹果股价升到 300 美元，卖方仍然要以 220 美元卖给你股票，随后你可以在公开市场上以 300 美元卖掉这些股票，以赚取 75 美元（80 美元的利润减去期权的 5 美元成本）。
前面提到了实值期权、虚值期权。什么是实值、虚值期权？你买入期权并且标的价格在赢利区间内，这类期权就是“实值期权”（in-the-money），比如，上面你买入行权价 220 美元的苹果公司看着期权，如果苹果股价涨过了 220，那么这张期权就是实值期权。在赢利区间外就是“虚值期权”（out-the-money），比如，苹果股价在 220 美元下面，那么这张期权就是虚值期权；正好在盈亏边界上称为“平值期权”（at-the-money），比如，苹果股价正在处于 220 美元。
在赛马比赛中，你下注买马票，卖给你马票的一般是赛马场。在期权市场上，你作为下注的一方，买入期权，一般被称为买方；卖给你期权的，被称为卖方。买卖期权也称为写期权（writing options），因为本质上买卖双方是在“写”一份合约，卖方承诺按约定价格卖出标的给买方。
一般的期权交易中，你既可以做买方，也可以做卖方。我们可能听过的，香港市场上很普遍的“涡轮”（warrant，权证）交易中，你只能作为买方，而机构作为卖方（从某种意义上，这个更接近马票）。
那么，到底买方好，还是卖方好呢？我们后文探讨。
在期权交易中，买方和卖方各有其独特的风险和回报特性。这两种选择没有绝对的优劣，而是取决于投资者的个人偏好和市场条件。买方通过期权的杠杆作用获得潜在的高收益，而卖方则更多依赖于时间损耗、降波的影响来实现利润。最终，选择买入还是卖出取决于交易者的策略、市场预测和风险承受能力。
首先来看买方。
期权买方通过支付权利金获得一种杠杆效应，如果标的资产价格在期权到期前大幅上涨，买方的收益可能远超其初始投入（也就是权利金）。困难的是，股票的买方只需判断对方向就可以了。期权的买方，不仅要预测正确的市场方向，判断对价格波动的幅度，还要踩准时间。
比如，你在苹果 200 美元的时候，花 5 美元权利金买入 220 美元行权价的苹果看涨期权，只有股票价格涨过 225 美元才可能获利（考虑权利金的成本）。即使方向看对，比如涨到了 210 美元，但是幅度没有达到 225 美元以上，那么头寸还是亏损的。
另外，时间对于期权买方来说是至关重要的因素。即使方向和幅度判断对了，但如果市场未能在期权到期前达到目标价格，合约仍将归零。另外，你作为买方，拿着期权合约，随着时间的推移，期权的时间价值逐渐减少，就像站在流沙中，你能爬出来的可能性会越来越小。
这里作者简单地将判断正确方向、幅度和时间的概率都估计为 50%，那么三者都对的总体概率只有 12.5%。所以，买方最大的敌人就是低概率。
下面来看卖方。
作者说，不同于买方，期权的卖方只需搞定一件事：时间。卖方通过卖出期权，在时间流逝中赚取权利金。如果标的价格在期权到期前未达到买方预期的水平，卖方就可以保留权利金作为利润。尽管卖方不需关心市场的方向和幅度，但其风险在于，如果时间判断错误，可能会面临较大的潜在损失。比如，你预期下一个月市场不会怎么波动，但是短期内却发生了巨大的波动。
不过相对于买方的盈利概率只有 12.5% 来说，卖方的概率就有 50%，因为你只要判断对时间或者时间区间就可以了。
从风险/收益比来看，卖方没有买方好。理论上，卖出期权的损失则可能是无限的。尽管如此，卖方的概率还是值得我们把注意力更多地放在卖方。这里，作者建议，可以采取一些策略限制损失。
投资者可以采取一些策略，例如通过备兑看涨期权策略或期权的垂直价差组合来限制潜在损失。这些策略通过对冲部分风险，使卖方在不利市场条件下能够将损失控制在一定范围内。
下面简单介绍期权交易中常见的经典价差策略。
1、备兑看涨策略
备兑看涨期权策略，是买入标的现货，同时卖出对等份额的虚值（或平值）看涨期权。比如，目前一张 ETF 期权的乘数是 10000，那么买入对应的标的份数是 10000 份，同时，卖出一张虚值一档的认购合约。备兑看涨策略并非是一个风险有限的策略，随着标的的上涨，收益上界被限定，但是标的下跌，组合会持续亏损。实际上，备兑组合和单纯的裸卖沽是等价的。
2、牛市垂直价差
牛市（垂直）价差组合，分为看涨牛市价差，以及看跌牛市价差。看涨牛市价差的做法是，买入一张行权价 X 的看涨期权，同时卖出一张同月到期的行权价比 X 更高的看涨期权，整个组合仍旧是看涨，属于买方策略。该组合收益有上界以及跌损有下界，所以是风险有限的组合。看跌牛市价差的做法是，买入一张行权价 X 的看跌期权，同时卖出同月份的一张行权价比 X 更高的看跌期权，整个组合看跌，属于卖方策略，并且风险有限。
牛市垂直对于行权价都是 买低卖高
3、熊市垂直价差
熊市（垂直）价差组合，也分为看涨熊市价差，以及看跌熊市价差。与牛市价差做法不同的是，看涨熊市价差中，买入一张行权价 X 的看涨期权，同时卖出同月到期的一张行权价比 X 更低的看涨期权，整个组合看跌，属于卖方策略。该组合的收益、跌损都是有界的，所以也是风险有限的组合。看跌熊市价差的做法是，买入一张行权价 X 的看跌期权，同时卖出同月份的一张行权价比 X 更高的看跌期权，整个组合看涨，属买方策略，风险有限。
牛市垂直对于行权价都是 买高卖低
4、铁秃鹰组合
铁秃鹰组合是由看涨熊市价差与看跌牛市价差组成的策略。假如标的目前的价格为 X，那么在 X 上方的行权价上做一组看涨熊市价差，在 X 下方的行权价上做一组看跌牛市价差，那么就得到了一组铁秃鹰组合。所以，铁秃鹰本质也是卖方策略。它的到期收益曲线像一只秃鹰，伸展两翼，故此得名。另外，铁秃鹰组合也可以看成是距离标的价格 X 更窄的卖出宽跨式组合，加上距离标的价格更宽的买入宽跨式组合。
回想一下赛马的比喻，你会发现有很多变量在比赛结束前影响赌注的价值。时间是一个重要因素；比赛中赛马的位置也很关键。但是，还有其他元素也会影响赌注。
例如，马的加速度无疑会改变一切。如果马一出闸门就遥遥领先，赔率会瞬间对它有利。所以，你还得密切关注加速度（Gamma）。
比赛过程中还可能发生其他变化吗？马突然绊倒并摔断腿；下雨天的闪电会惊吓马群；骑师掉下来等等。这些可能性层出不穷。根据变化的严重程度，你需要知道这些变化如何影响你的交易，是好是坏。
有一个因素似乎从讨论中消失了：马本身。也许你选这匹马是因为你了解马匹。你在马场长大，骑师是你儿子。或者你根据它的过去表现认为它会赢。无论你选择这匹马的原因是什么，一旦比赛开始，这些理由就变得无关紧要。
比赛中，你玩的是赔率。赔率是由庄家和其他赌徒决定的。你必须面对这个现实。如果你持有马票直到比赛结束，那是一回事，但如果你在比赛期间交易，你就是在交易赔率，换句话说，你是在交易数学。
期权交易最终就是在交易数学。一旦你进入了铁秃鹰头寸，你不再关心市场、新闻或价格方向——你只关心数学。
股票交易也是在交易数学，但要简单得多。无论你买股票的原因是基本面分析还是技术分析，最终结果只有盈或亏。如果你的股票头寸开始亏损太多，你必须决定是继续持有还是卖出。你的风险承受能力决定了你的交易，而不是股票。你对公司的看法、各种曲线和指标，在看到不断增加的账面浮亏时，都会模糊。你会意识到市场不在乎你的想法或你买入股票的价格。你现在必须做出决定。你愿意再亏一美元吗？这时你就是在交易数学，仅此而已。
当股票上涨时，也会有相同的考虑。你是想抓住一段利润，亦或是顺势而为，或者持有股票到退休？这里你也是在交易数学。
大象咖啡：这里股票中的数学就是简单指回报率及亏损率，或者你设定的止盈止损点。
期权的好处在于所有这些考虑因素都被量化并赋予了名称。时间衰减称为 Theta；标的价格变化的影响称为 Delta；标的价格变化的加速度称为 Gamma；市场的担忧（隐含波动率的影响）则表现为 Vega。这组“衍生指标”被称为希腊字母。
为了交易期权，了解这些术语是有用的。对于本书的主题，你只需了解它们如何影响铁秃鹰策略。提前知道这些风险和挑战有助于你进行一笔好的交易。在交易期间跟踪这些风险和挑战也有助于你管理风险。
期权交易需要你站在新的角度思考。当你买股票时，公司的背景很重要。你的目标是成为一个知晓公司大量信息的投资者。但是当你买卖期权时，你不是在投资，而是在交易。
首先，你在交易时间。这是什么意思？期权的到期期限越长，其总成本中包含的时间溢价越多。一个日常例子是买房时的意向期。把房子绑一个月比绑一周所花费的意向款显然更多。因为卖家承诺在特定时间内把房子从市场上撤下，这会产生成本（机会成本）。期权也是如此。卖方承诺的时间越长，他会向你收取更多的费用。
期权的价格每天都会略微下降（在其他因素都不变的情况下）。贬值的速度和幅度取决于合约离到期日的时间跨度。想象一满壶的水值 10 美元。如果你把这壶水放在火上，水在加热时慢慢蒸发。半壶水值 5 美元。水越热，蒸发得越快，直到没有水，壶就变得一文不值。期权的时间损耗类似这种蒸发曲线。开始时慢，临近结束时加速。
所以一般在时间溢价较高时卖出期权，等到价格有所下降后再买入以获利。高卖低买。你在高价卖出时间，然后以较低的价格买入以平仓。交易的顺序是“卖出 - 持有 - 买入”，而不是更为人熟知的多头交易顺序“买入 - 持有 - 卖出”。
到目前为止，你不关心标的股票。你只是在寻找那些在短期内不会上下波动太大的标的。股票代码几乎无关紧要，考虑因素仅包括流动性和波动性。公司的基本面是否健康也不重要。K 线图表传达的信息也很有限，因为它们只告诉你已经发生的事情。股票投资者决策时所考虑的几乎所有因素在你卖出铁秃鹰时都无关紧要。
时间衰减在不同行权价上的表现并不相同。平值（ATM）行权价合约的衰减与虚值（OTM）合约的不同。这一差异对于理解铁秃鹰策略的进场和出场非常关键。大象咖啡：虚值要比平值衰减更快。
时间衰减在接近到期时加速。所以最佳卖出时间是尽可能接近到期时。许多铁秃鹰交易者喜欢在到期前大约一个月进入头寸，以利用加速的时间衰减。图 1.4 表示的是 95 天到期时的平值期权时间衰减情况。
图 1.4 平值期权时间衰减曲线
虚值期权有非常不同的衰减曲线。它们的价值急剧下降，然后在接近到期时平稳下来，反映了恐惧（即隐含波动性）和及其与时间价值之间更可预测的变化。
选择深度虚值期权的原因是其低行权概率。如果价格大致保持稳定，那些低概率会导致价格迅速下降；作为卖方，你希望看到期权溢价的迅速下降。
如图 1.5 所示，在最初的 30 天内，价值从约 1.60 美元降至 0.80 美元，下降了 50%。在接下来的 15 天里，它又下降了 50%，至 0.40 美元。一旦期权的价值接近零，曲线就会变平，因为几乎没有时间价值了。
图 1.5 虚值期权时间衰减曲线
时间衰减同样影响着铁秃鹰的价值，就像影响所有期权头寸一样，这恰恰是你盈利的地方。学习如何读取和使用图 1.6 所示的图表对于铁秃鹰交易者的成功至关重要。图 1.6 中类似秃鹰的线图（实线）表示的是到期时的价值，而且只有到期时才有价值。但你的目标不是持有到到期，而是在获得预期收益时就平仓。所以你需要知道在到期前你的利润和亏损目标是什么。随着时间衰减的累积，会发生变化。铁秃鹰的（实时）盈亏曲线像倒置的笑脸（虚线）。研究这些曲线的模式吧。
图 1.6 标普 500 指数到期收益率曲线
为了进行卖方策略，券商要求账户中必须有一定量的现金（或等价流动性的标的）以应对潜在的损失（保证金）。你的“实际”风险是总潜在损失减去卖出铁秃鹰组合获得的权利金。例如，如果你的总潜在损失是 10 美元，券商会要求实现准备 10 美元来预防可能得潜在损失。但由于你收到了 2 美元的权利金，你的“实际”风险是 8 美元。然而，在本书中你需要把 10 美元作为参考点，因为你在衡量回报时要考虑进行交易过程中所需的现金。图 1.6 中的铁秃鹰组合潜在收益率为 17%（收取的权利金/所需保证金）。组合中的期权在 72 天后到期。组合左侧的看跌期权行权价，卖出腿是 975，买入腿是 950；右侧的看涨期权行权价，卖出腿 1225，买入腿是 1250。市场彼时徘徊在 1100 点。
注：如果铁秃鹰组合的一侧行权价价差是 25 点，那么这一侧的保证金为 2500 美元（乘数 100）。有些券商会要求另一侧也额外提供 2500 美元的保证金。但大多数熟悉期权交易的券商会允许你只提供一侧的保证金（因为风险只会存在在一侧）。咨询你的券商以了解具体要求。
图 1.6 底部的第一条虚曲线代表你进入交易当天的损益。中间的黑点代表彼时的头寸价值。如果标的价格有所波动，并沿着曲线移动，头寸几乎会立即亏损。为什么？记住，你是想通过时间衰减赚钱。第一天可还没有时间流逝，因此没有累计价值（没有权利金落袋）。
第二条虚曲线代表从你进入交易后 18 天的损益。顺便说一下，这 18 天包括周末。这个模型是理论上的，因为假设这段时间内波动率没有变化。示例中的铁秃鹰组合是以保证金 17% 的权利金售出的。18 天后，如果市场保持在中间位置，你可以放弃 11% 并保留 6%（提前平仓）。此时，组合还有 54 天到期。
随着时间推移，每条虚曲线变得更宽，头寸的利润增加，铁秃鹰组合的盈亏平衡点也扩展出去。关于退出或调整铁秃鹰组合的时机，不可避免地要考虑未来几天和几周的时间衰减速率。记住，贪婪容易让人试图从铁秃鹰组合中挤出更多的钱，但最终的决策应该基于风险/收益比。
例如，在 72 天到期的铁秃鹰组合中，你可能在 18 天内获得的 5% 收益。这 18 天仅占总期限的 25%。如果你继续等待 36 天，也许可以获得 17% 中的 12%，即总权利金的 71%，以及总期限的 50%。图 1.7 表明，最佳的风险/收益比一般在交易进行到一半时出现。风险/收益在中期后发生转变的原因在于，随着头寸接近到期，你需要承担越来越高的风险来以获取每一个百分点的增量。
图 1.7 时间风险与收益对比
你当然可以决定持有 72 天到期，以期保留所有权利金。但为什么别这样呢？市场有两个真理。
如果你满足于 6%（这对任何人来说都不错），为什么还要暴露在接下来 54 天的风险中？即使你想持有 36 天并获得 71% 的信用，为什么要纠结剩下的 29%？
形势比人强，任何一次大赚的交易都可能开始亏钱。最好是把钱拿出市场。不要忘记，你总是可以做另一个更远期的交易。另一个机会也总会出现。
许多交易铁秃鹰组合的人喜欢在离到期还有 30 到 45 天时开始交易，因为他们认为大部分时间衰减发生在最后一个月。虽然时间衰减在最后 1 到 2 周确实加速，但此时已经没有任何时间用于风险管理，除了简单地平掉仓位，并承受可能的损失。不要忘记，对于虚值期权，较大的衰减发生得非常快，没有必要持有期权到期。
还有一个考虑因素：记住你希望发生什么。你希望标的股票在一段时间内保持稳定。多久是合理的？如果你在铁秃鹰组合交易中，市场已经平静了几周，那么，假设市场会继续平静下去，这个明智吗？始终记住：不要过分贪心。
当你看到 Theta 旁边的数字时，那表示的是期权在一天内将损失的（理论）价值。你还知道虚值期权的时间衰减发生得非常快，你不需要持有很久就能获得不错的利润。
波动率的探讨覆盖整本书。你只需理解基本的概念，不必像学术研究一样深入分析。期权定价中的大部分参数是已知的：行权价、当前标的价格、当前无风险收益率、股息和到期日（大象咖啡：这里的股息一般是针对分红、配股的个股标的）。那么，未知的是什么呢？其他的一切：未知信息、市场的猜测、担忧和希望，这些都是决定期权价格的最后一块拼图，这块拼图被量化并称为隐含波动率（IV）。
从技术上讲，期权交易可以理解为标准差的交易。标准差是衡量某事件发生可能性的指标。因此，如果计算 IV 得出，从 90 美元到 110 美元在 1 个标准差波动范围内，则意味着价格在该范围内波动的可能性为 68%。换句话说，价格从 100 美元到 110 美元和从 100 美元到 90 美元的可能性各为 34%，如图 1.8 所示。2 个标准差可能是从 80 美元到 120 美元，价格在该范围内波动的可能性为 95%。3 个标准差则表示价格在 70 美元到 130 美元之间波动的可能性为 98%。期权交易本质上就是对不同标准差范围的交易。
图 1.8 标准差概率分布图
例如，两位交易者对某只价值 100 美元的股票有不同看法。当前 IV 预测该股票的 1 个标准差波动在 90 美元到 110 美元之间。买入 90 美元看跌期权或 110 美元看涨期权的成本为 10 美元（乘上乘数即 1000 美元）。买方认为 IV 被低估了，1 个标准差的波动范围要更宽，对应的期权应比 10 美元贵。而卖方则持相反意见，认为 IV 被高估了，对应的期权应比 10 美元便宜。如果标的价格波动超过行权价，卖方就会亏损。两者都在交易对 1 个标准差的看法，以及期权中对 1 个标准差的定价，也就是 IV。就像股票市场一样，每个买家背后都有一个卖家，双方都认为对方错了（只有这样才能达成交易）。
可由平值看涨期权的隐含波动率计算出市场对标的每日、每周、每月或每年波动的预测。隐含波动率反映的是市场对标的 1 个标准差的年化波动预测。计算日波动的方法是将 IV 除以 256 的平方根，也就是交易天数的平方根（大象咖啡：之所以开平方，是因为算的时候先换算到方差进行时间加权，再开方到标准差）。由于 256 的平方根是 16，因此通常将隐含波动率除以 16，这样就得到 1 天的 1 个标准差波动。比如，隐含波动率为 32%，除以 16 就是 2%。因此，1 天内股价有 68% 的机会波动 2%。如果你想知道不同时间尺度上的价格波动，可以将 IV 除以 16，再乘以天数的平方根。例如，想知道 49 天内的价格波动预测，可以取 49 的平方根（此例中为 7），将 2% 乘以这个数得到 14%。因此，32% 的隐含波动率意味着在接下来的 49 天内，1 个标准差波动范围为 14%。
IV 的实际意义是什么？总的来说，IV 越高，期权价格就越高，反之亦然。IV 为你提供了市场在特定时间内某一波动范围的概率。然而，IV 时刻在变动，因此预测能力有限。IV 并不会告诉你接下来会发生什么，这点很重要。像所有指标一样，IV（当下）有效，（过后）无效。
IV 可以很容易地显示交易在特定时间获利的概率。但概率的使用常常会给人一种虚假的安全感。你看到某笔卖方交易显示有 80% 的可能性期权会到期作废，就觉得这交易简单无比。最好忽略统计数据，或者认为它们给你的是一种虚假的信心。但这并不是说统计数据一定错了，只是不要过于依赖某一个指标。
今天的低波动率不代表明天也低。如果波动率从 16% 一夜之间跳到 32%，而 IV 从预测每日 1% 的波动变成 2% 的波动，那么给你安全的高概率显然转瞬即逝。
一些交易者针对 IV 进行反转交易。他们看到高 IV 时（高期权价格），认为期权价格会下降，反之亦然。有时有效，有时无效。
IV 只是一个数字。虽然 IV 是最重要、最相关、最有用的信息之一，但其价值有限，因为它每天都可能发生剧烈变化。重要的是，IV 为期权交易提供了一个关键的参考点。IV 意味着，隐含波动率 20% 的期权，在 IV 处于 15% 时价格较低，处于 25% 时价格较高。因此，作为期权卖方，你需要有充分的理由相信期权价格对你有利。
首先，你需要理解为什么 IV 会上升或下降。答案在于理解交易者买卖期权的各种原因。作为卖方，你的策略是通过时间衰减获利。一些交易者买入期权作为代替股票的杠杆。其他交易者则买入期权作为对冲。例如，某个交易者持有大量某只股票，并担心股价下跌，因此买入看跌期权以保护利润。当然，他也可以卖掉股票，但由于各种原因他可能不想这么做，比如，仅为了保护短期资本利得。另外，他也可能认为股价不会永久下跌。
另有交易者可能在做空股票，并买入看涨期权对冲这一头寸。人们在股价下跌时更容易恐慌，因为股价下跌速度通常比上涨快。所以当市场开始大幅下跌，交易者可能会买入看跌期权来对冲他们的头寸，他们越担心，就越愿意为这种对冲行为支付高价。这就是为什么波动率通常被称为恐慌指标。实际上，它更像是一个“对冲”指标，反映交易者愿意为对冲支付的价格。当然，“恐慌”的定价可能被高估或低估。这种市场心理解释了为什么交易波动率，也是在交易当时市场中的恐慌。
想象一下，你在火灾开始后为你的房子购买火险。随着火势蔓延，保险价格会大幅提升。只要保险费低于修理费或房子本身的价值，你都会愿意购买保险。即使过高的保险费，你也许脑子一热也会买。
从实际交易的角度来看，可以将 IV 视为测量标的的温度计。IV 高时，期权价格高；IV 低时，期权价格低。作为期权卖方，你不太关心卖出获得的溢价有多少。当然，获得 20% 的权利金比 12% 更好，但重要的是波动率的百分比变化。当 IV 在接下来的几天内上升 50% 时，20% 的权利金就不那么吊人胃口了。
波动率也不会准确反映标的价格行为。如果 IV 保持低位，股价可能不断上升。低 IV 意味着市场的放松懈怠。懈怠的程度可以保持相对稳定，而股价却可能持续大幅上升。
既然几乎所有东西都有期权，那么理论上你可以针对几乎任何股票、指数、交易所交易基金（ETF）或期货合约进行铁秃鹰交易。但你需要尽量缩小交易范围，以增加成功的机会。首先，你需要反向思考，框定出一个理想的铁秃鹰组合应具有哪些条件，然后寻找最符合这些条件的候选组合。
先来要看哪类股票适合铁秃鹰组合。低价股不合适，因为在看跌期权一侧没有足够多的行权价。组合中需要卖出深度虚值期权，低价股可能不符合这个条件。
低价股也可能在短时间内大幅波动。好的一面是可以让一只 5 美元的股票变成 10 美元，坏的一面则可能让 10 美元的股票跌到 2 美元，这样就没有足够空间调整铁秃鹰组合了。所以标的股票或指数的价格必须足够高，且要有足够多的行权价。
即使股价在开盘时没有大幅跳空，但接下来几天的剧烈变动也可能突破某个行权价。比如，苹果在 2009 年 5 月 22 日收盘价为 122，然后在接下来的九个交易日中一路上涨至 145，涨幅达 19%。如果你做了一个 6 月的铁秃鹰组合，价格范围在 105 到 140，短时间内涨到 145 肯定会让你抓狂。（大象咖啡：相对地，组合的时间损耗还不明显）
充分的流动性要求有足够多的交易对手，这在变动剧烈的市场中尤为重要。如果你想买入平仓铁秃鹰组合或调整其中一翼，却发现没人愿意交易，这会很麻烦。大市值的上市公司期权通常有足够的流动性，但低成交量的场外合约则比较麻烦。另外，流动性还影响买卖差价。因此，交易的股票期权每天最好有大量成交量和高持仓量，以保持合理的价格，不会有较大的买卖差价。
较高的标的股票价格、足够的行权价数量和充分的流动性是构建合理的铁秃鹰组合的关键元素。你还需要一些基本面的理由来筛选股票。首先，标的股票应不容易被大庄家操纵。这不会完全防止大幅波动，但可以最小化其对价格的影响。大的市值（所有流通股的总价值）是股票不易被操纵的一个指标。一家价值数十亿美元的公司，任何大型机构都很难推动其价格大幅波动。然而，仅仅市值大还不够。比如，ConAgra（CAG）公司在 2010 年 8 月的市值为 96 亿美元，长期价格基本在横向区间波动。几个月内常常在 2 到 7 美元的区间内波动。（截至 2010 年 8 月的前一年区间上下界约为 19 到 26 美元。）
图 1.9 ConAgra 股价走势图
从图中看出，这是一只适合构建铁秃鹰组合的股票。然而，从期权交易的角度看，它并不吸引人。
图 1.10 ConAgra 期权的持仓量和成交量（来源：OptionVue6）
如图 1.10 所示，标的价格在 25 美元，而 25 美元以上的看涨期权只有两个行权价，而且即使是五个月到期的期权也几乎没有价值。看跌期权方面也好不了多少，只有 9 月 20 日的看跌期权稍微有点价值。持仓量（未平仓合约数量）对于这样的大公司来说非常小，成交量几乎不存在。即使你能交易铁秃鹰组合，也很难在快市中迅速退出或调整。
一只股票不适合构建铁秃鹰组合，说明其期权传达了关于未来标的价格的重要信息。股票本身只能看到价格，而有效市场理论认为所有可用信息都反映在价格中，但无法预示未来活动。而期权则提供了更丰富的信息。行权价 30 美元的看涨期权卖 0.05 美元。你觉得，此时买入 ConAgra 股票是不是好时机？虽然这并不意味着股票不会上涨，但卖出这些期权的人愿意承担巨大风险，只为了区区五美分（大象咖啡：另一方面说明卖方认为胜率很大）。同样的，卖出这只股票的行权价 20 美元的看跌期权也不用过于担心。
图 1.11 Google 期权的持仓量和成交量（来源：OptionVue6）
Google（GOOG）公司则是一个完全不同的例子。如图所示，彼时股票价格为 572 美元。在 2010 年 8 月，公司市值为 1212 亿美元，这样的市值不容易被操纵。
流动性也不是问题，因为 Google 的持仓量和成交量都非常高，任何月份任何价格都一样。行权价以 10 美元为间隔。这个时间段内，Google 的最高价触及 572 美元，因此右足够多的行权价可供交易铁秃鹰组合。虽然这里看不到，但 5 月的行权价范围为 350 到 740，6 月的则到 930。
然而，Google 的股价走势图显示了一些明显不适合交易铁秃鹰的信号。价格在此期间从 747 美元跌至 250 美元，再涨到 644 美元，下跌 66% 后上涨 144%，这不是一只横向移动的股票。
图 1.12 Google 股价走势图
即使 Google 公司市值高，不易被操纵，消息面仍可能产生巨大影响。2008 年 4 月，Google 在财报公布后，从 450 美元跳到 535 美元，隔夜涨幅达 19%。这不是你想看到的交易铁秃鹰的理想情况。
大象咖啡：2008 年的 Google 还算是新兴科技公司，还不是现在的巨头，因此股价波动更为剧烈。
那么，有适合交易铁秃鹰的股票吗？新闻、事件可能引起股价的剧烈变化；财报也可能导致价格迅速上涨或下跌。FDA（美国食品药品监督管理局）等政府机构的政策会影响制药公司股票；EPA（美国国家环境保护局）或 FCC（负责美国国内和国际的通信协调工作）的监管决定，或取得政府许可的决定，都可能一夜之间成就或毁掉一家公司。有时这些决定的时间是已知的，有时则不然。其他事件如刑事调查、解雇 CEO 或恶意收购都是不可预见的。就像赛马例子中领先的骑师突然摔下马，所有赔率和价值都会立马改变。
回顾适合交易铁秃鹰组合的公司特征，应该具备以下条件：
许多公司具备前三个条件，但没有第四个。一些公司高度多元化，单一消息不会严重影响股票价格。比如强生公司（JNJ）。但它们缺乏价格较高的深度虚值期权和足够多的行权价。像 JNJ 这样的公司由于波动率太低，期权溢价太低，难以进行铁秃鹰组合交易（大象咖啡：权利金很少）。
减少新闻影响的最好方法是通过指数分散它。指数代表一篮子公司。有时它们限定于某个行业，如石油或制药；亦或者范围宽泛，代表整个股市或其大部分股票。特定行业指数的问题在于，重要的行业新闻可能影响整个行业指数剧烈波动。指数覆盖面越宽，分散效应越大，新闻的影响就越小。
最受欢迎和交易最活跃的指数是标普 500（SPX），该指数代表 500 家最大的上市公司；纳斯达克（NDX），主要代表科技行业；罗素 2000（RUT），代表 2000 家上市小盘股公司。
在 Google 的例子中，股票从在次日会跳涨 19%。相比之下，从 1990 年到 2010 年，标普 500 最大涨幅为 11%，最大跌幅为 9%。
图 1.13 Google 股价的跳空
其余三个条件在指数期权上是否满足呢？
你想要高价标的来创建铁秃鹰组合，并需要大量期权行权价来提供灵活性。考虑上述三个指数，历史上它们都有较高的价格。标普 500 的行权价间隔最多。不过，行权价的间隔不如所有行权价都交易活跃重要。
看看这三个指数期权的持仓量。表 1.1 是 2020 年 4 月 13 日约五个月到期期权的快照。表 1.2 显示了平均值、中位数（排除最高、最低值的影响）和最高持仓量（显示市场容量有多大）。对于流动性来说，没有比标普 500 更好的了。
表 1.1
表 1.2
这些特征确定了最佳的铁秃鹰交易候选（就是指数期权）。还有其他原因使它们成为好的交易对象，可以称之为“额外惊喜”
关于铁秃鹰组合，最常被问到的一定是那个以“如果”开头的问题：如果市场因某种崩盘而突破铁秃鹰组合的某一翼怎么办？虽然严重损失始终是可能的，但通过一些方法可以降低这种风险。一种方法是通过指数中分散单一标的由于突发事件的波动风险。你可以从容地调整铁秃鹰组合，或者直接平仓。另一种保护措施，取决于你交易的期权类型。
期权交易者面临的一个风险是被动行权（主要指卖方）。例如，如果你卖出 100 元行权价的看跌期权，而价格直线跌到 80 美元，从你那里买入该看跌期权的人可以立即行使其期权权利，锁定利润。这意味着他可以以 80 美元的现价买入 100 股，并通过看跌期权的行权以 100 美元的价格卖给你。看跌期权的买方不必等到到期才行使这一权利。此类期权是美式期权，意味着它们可以在任何时候行权。
大家咖啡：实际中，美式期权的卖方通常很少提前行权，因为他们将支付较高的时间溢价。卖方可以通过现货对冲来锁定时间溢价。
SPY 是一种在交易所交易的 ETF 基金，像股票一样交易，紧密跟踪标普 500 指数。其标价是标普 500 指数的十分之一。这只 ETF 基金的优势在于它流动性非常好，由于线上交易，买卖差价几乎不存在。然而，SPY 使用美式期权合约。如果你在 SPY 上卖出一个铁秃鹰组合，而市场直穿其一翼，你就有立即被行权的风险。从表面上看，这似乎不公平。毕竟，你进入这笔交易时认为市场会在铁秃鹰组合范围内到期，现在却被迫承担损失。不幸的是，这就是美式期权的特点。
还有另一类期权叫做欧式期权。与可以在任何时候行权的美式期权不同，这些期权只能在到期日当天行权。为什么这更好呢？如果你卖出一个 100 元的看跌期权，价格跌到 80 美元，但你还有一个月时间到期。这是一个很好的时间安全垫。在最后交易日之前，损失不会强加给你。如果你决定买入平仓而承担损失，那是你的选择。然而，如果你坚持下去，股票在到期日前回升到 100 美元以上，你将不会有任何损失。
大多数股票指数使用欧式期权交易，包括 SPX、RUT 和 NDX。没人愿意接受组合一翼被击穿，然后被迫行权的情况。欧式期权减小了这些风险，因为时间有时能治愈市场的伤痕。
为什么买家会支付过高的期权费用呢？到目前为止，买家看起来像投机者。他们有方向上的观点，于是买入看涨期权、看跌期权或其组合（双买）。还有一些人主要用期权买方作对冲，以减少损失。
那为什么不直接在目标价格上止损，而是买入看跌期权？一个原因是，股票可能会直接跌破止损价，在极低的市场价执行止损单。这样，你可能会遭受 20% 的损失，而不是预期的 10%。
另一个原因是不想过早卖出而纳税。如果你在三个月前买入的股票价格翻倍，止损单保护利润的同时会触发短期资本利得税。在这种情况下，虽然买入看跌期权的费用高昂，但相比止损后要交的税，成本更低。下跌过程中，看跌期权上涨的价格会抵消股票的损失，从而不需要你再卖出股票。
如果你有一个包含 50 只股票的投资组合，并且想要对冲市场下跌风险，可以为每只股票买入看跌期权。不过，交易费用会很高。而且，你可能并不持有每家公司 100 股的整数倍，这增加了对冲的复杂性。
许多投资者每天关注各个股票的涨跌，知道自己有一个“投资组合”，却表现得像持有一堆不相关的股票。他们的投资组合可能在下跌，但这是因为某只股票大幅下跌，抵消了其他股票的小幅上涨。
成熟的投资者知道自己投资组合的 Beta 值。Beta 值是股票或投资组合与整体市场或标普 500 指数的关系。Beta 值为 1 意味着市场上下波动 1%，股票也应该相应地上下波动 1%（也就是组合与市场完全正相关）。再比如，苹果的 Beta 值为 1.5，意味着市场波动 1%，苹果应该波动 1.5%。ConAgra 的 Beta 值为 0.8，意味着其波动性低于整体市场，为 80%。如果你持有多只股票，投资组合会有一个整体的 Beta 值。
你可以根据投资组合的 Beta 值，通过购买合适数量的标普 500 指数看跌期权，对冲整个投资组合。了解投资组合的 Beta 值很重要，这个指标解释了为什么你的投资组合可能表现优于或劣于市场。
对冲行为解释了期权为什么会溢价，不过你仍然希望看到一些证据证明期权是高估的。除了隐含波动率，还有另一种波动率，即历史或统计波动率（historic / statistical volatility SV）。隐含波动率是从期权价格中得出的市场对未来波动的预测，统计波动率则是对过去波动的衡量。比较这两种波动率——预测的和发生的——对判断标的股票很有用。
如果隐含波动率（IV）经常高于统计波动率，并且你确认对某只股票这是常态后，那么可以放心地在隐含波动率较高的时候卖出期权（在低于统计波动率时买入平仓）。虽然过去不能代表未来，但这么交易对你来说有更高的胜率。
某些软件工具可以帮助筛选 IV 和 SV 之间存在间差的标的。既然你不去交易个股，那么你可以聚焦在指数期权的波动率间差上。图 1.14 显示了过去 800 个交易日的筛选结果，并以 SV 均值与 IV 均值的比值由高到低排序。“排序值”列中大于 1 的标的都具有有效的波动率间差（即隐含波动率高于统计波动率）。图中黑框列示的三个指数从历史数据角度对卖方有利，因为平均下来 IV 往往高于统计波动率。
图 1.14 OPSCAN 筛选结果
为什么不交易具有最高间差的日元指数呢？日元和几乎所有其他指数的流动性使它们不适合进行铁秃鹰交易（作者注释：唯一的例外是标普 500 期货。标普期货上交易期权秃鹰是可行的，但由于保证金要求的不断变化，增加了交易的复杂性）。无论你是在指数上还是在个股上交易铁秃鹰，都不应忽视流动性。
当然，800 个交易日是很长的时间范围。不同的时间范围内，不同指数的表现如何呢？表 1.3 展示了三个指数在多个时间范围内的波动率间差（截至 2010 年 4 月 21 日）。然而，间差并不能代表全部情况。图 1.15 是 SPX 指数波动率的曲线图。红色曲线代表统计波动率，蓝色曲线代表隐含波动率。两者之间存在稳定的间差。看起来卖方似乎有优势，但表象有时会欺骗你。
图 1.15 SPX 隐含波动率与统计波动率曲线
如果你仅将交易视为波动率交易，确实存在优势。然而，你卖出的不是仅仅波动率，而是铁秃鹰组合。时间也隐藏其中，这改变了一切。你不应过分依赖概率，需要（在持续的时间推进中）非常谨慎地管理交易风险。
你会发现波动率间差并不重要，因为许多铁秃鹰的卖家在这个时间段内亏损了。既然存在这种文档的间差，为什么会这样呢？隐含波动率下降，代表市场放松警惕。这种懈怠可能意味着市场在走横盘，也可能意味着市场在上涨。通过波动率下降（Vega）获得的收益可以通过价格持续单边上涨（Gamma）抹平，如图 1.16 所示。
在这种环境下，铁秃鹰交易实际上很难操作，那些不谨慎行事的人可能损失惨重。特别是 2009 年 7 月的市场跳涨和 2010 年 2 月至 4 月的市场反弹，对依赖市场中性策略的大多数交易者来说是可怕的。如何应对这样的市场将在下一章详细探讨。
图 1.16 价格走势与波动率未必相关
大象咖啡：铁秃鹰组合赚取降波以及时间损耗的钱。由于会长时间待在头寸中，因此市场的动态变化会给组合带来的风险，组合在某一个时间点的（由 IV 显示）胜率并不具有太高的参考价值。特别是在市场快速单边走势时，铁秃鹰极容易亏损，不管是上涨还是下跌。下跌的话还伴随升波的风险。