ETH Strategy：链上国库协议如何通过可转换债务与期权打造低风险杠杆敞口

文章摘要：ETH Strategy 是以太坊上的创新协议，通过发行可转换债务购买 ETH，为用户提供美式期权和债券化机制。它结合 DeFi 可组合性，降低期权交易成本，并与 Derive 合作推出永续票据金库，历史回测显示年化收益可达 6-22%，为投资者提供无清算风险的杠杆化 ETH 敞口和稳定币收益。

ETH Strategy 协议介绍

ETH Strategy 是以太坊主网上的一个协议，通过发行可转换债务购买 ETH；简言之，它是一个包含部分债务的 ETH 资金池。用户可向 ETH Strategy 出借稳定币，但并非获得利息，而是获得在市场价上涨时成为 STRAT 持有者的期权。

ETH Strategy 的核心是债券化机制。用户以稳定币（如 USDC）参与协议，并将资金债券化（即出借）至协议国库。协议随后在公开市场立即购买 ETH。ETH Strategy 从而积累做多 ETH、做空美元的国库，在 ETH 上涨时获利。

用户（债券人）获得两种代币：与出借稳定币数量相等的可转换债务代币（CDT），以及代表 STRAT 的 4.2 年期美式期权的 NFT。

所发行期权的行权价是协议债务量的计算要素；当协议债务较少时，它提供有利的行权价以鼓励债券化，反之亦然。本质上，这是可转换债券的代币化版本。

看涨期权是向 ETH Strategy 出借的主要吸引力。因为若 ETH 上涨：

• 国库中 ETH 的价值上升
  
• ETH Strategy 的债务（以美元计价固定）占其净资产价值（NAV，即持有资产减去债务）的百分比下降
  
• STRAT 变得更值钱
  

因此，美式期权为 STRAT 提供凸性上涨敞口。实际上，这些期权提供了安全且带杠杆的 ETH 敞口。用户也知，最坏情况是 4.2 年后可按原出借稳定币数量赎回 CDT。简言之，债券化提供有限下行风险，但若 ETH 大涨，则可能获得巨大上涨收益。

总之，若你认为 ETH 将迎来牛市，ETH Strategy 将为 ETH 提供廉价、近乎无风险的杠杆。

加密资产国库

ETH Strategy 是一种国库协议。这意味着其价值源于捕捉对 ETH 的看涨情绪，并将其转化为结构性杠杆赌注。

最著名的 DAT 或许是 Michael Saylor 的 MicroStrategy（MSTR）。MSTR 是一家纳斯达克上市公司，开发商业智能软件。2020 年 8 月，MSTR 开始发行可转换债券购买 BTC。截至撰写时，MSTR 持有近 63 万枚 BTC，价值 710 亿美元。

过去几个月，DAT 激增。关于 BTC DAT 的完整列表可查看，但一些熟悉的名字如 Gamestop、Galaxy Digital 和 Trump Media Group 脱颖而出。

相比之下，ETH 国库公司较新，但在过去 5 个月飙升，现持有 180 亿美元 ETH。特别是，我们最近看到 The Ether Machine 推出，当前持有 16 亿美元 ETH，而 Tom Lee 的 Bitmine 持有近 80 亿美元 ETH。

所有这些 DAT 公司的策略大致相同：

• 因各种基本面/宏观/技术原因，数字资产预计在未来 12-24 个月内大涨
  
• 散户和机构投资者希望获得杠杆化、廉价且安全的这些资产敞口
  
• DAT 公司提供此类工具
  

这些 DAT 背后的投机和纯粹看涨压力意味着，观察其 NAV 动态时会看到一些奇特现象。最明显的是，像 MSTR 这样的国库协议常因各种原因以较 NAV 大幅溢价交易。这进一步推动投机叙事，导致更多积累和波动价格。

这并无神奇之处；国库策略在预期牛市时表现优异，但在价格暴跌时则不佳。

ETH Strategy 的创新

那么 ETH Strategy 的创新何在？它是首个链上、DeFi 原生的 DAT 方法，即首个链上 MSTR。协议背后还有许多其他酷炫机制，此处不深入。详情请查看文档。列举一些最酷功能：

• CDT 可在公开市场出售以获得即时流动性，并可日后购回以行权美式期权。
  
• ETH Strategy 还可发行短期债券，用户可卖出 CDT 换取 STRAT。这在适当时机降低协议风险，本质上是始终有利的债务回购计划。
  
• STRAT 可用于从专用借贷池以高 LTV（95%）借入更多 ETH，让 STRAT 持有者获取国库 ETH。
  

因 ETH Strategy 是 DeFi 优先，这意味着它可与其他链上协议组合。过去 6 个月，Derive 和 ETH Strategy 合作构建了针对 ETH 和 STRAT 投机者的独特金融产品。

ETH Strategy 对加密期权市场的影响

我们设想 ETH Strategy 的债券将在去中心化领域产生广泛影响。DeFi 在许多方面比 TradFi 拥有更好的衍生品框架。更快速、可验证的结算加上更低交易费用意味着期权需求始终强劲；该领域已为衍生品寒武纪爆发成熟。

当前主要障碍是加密市场中天然期权卖方不多。

作为天然高量期权卖方，ETH Strategy 旨在填补这一空白。在协议层，ETH Strategy 仅关心其获得的杠杆，因此乐于廉价出售波动率。

这是秘方：通过出售波动率，协议将市场对期权的需求转化为支持其杠杆的稳定资金流。

关键的是，这降低了进入交易的成本，否则大多数参与者无法参与。实际上，ETH Strategy 将昂贵的机构式头寸转化为任何人都可大规模参与的收益机会。产品可在此基础上构建，同时仍为用户带来强劲收益。

Derive 金库

Derive/ETH Strategy 交叉产品。称之为永续票据金库，旨在为用户带来估计 8-25% 的高美元收益。

运作方式：

• 用户债券化稳定币（如 USDS）并获得金库代币，代表其按比例份额。
  
• 金库随后债券化至 ETH Strategy，将稳定币转换为 ETH，然后发送至协议控制的 L1 合约。
  
• 该 ETH 将用于在 Derive 上卖出 10 delta 月度到期备兑看涨期权，本质上对 STRAT 可转换进行 gamma 收割。
  
• 若 Derive 看涨期权到期价内，ETH Strategy 将自动行权用户美式期权以进行结算。资金随后再债券化，循环重复。
  
• 整体上，ETH Strategy 的基础“债券化购买 ETH”流程持续支撑每 STRAT 的 ETH（EPS：ETH-per-STRAT）增长。
  

使用 2022 年 7 月 1 日至 2025 年 8 月 25 日的每日数据，我们采用历史期权最佳买卖价数据进行回测。我们试验了不同期权 delta（10-25）和到期时间（7-90 天）组合。

Figure 1: Backtested returns for the gamma-scalping vault from July 1 2022 to 25 August 2025.

我们的结果（不含费用）产生 8.5% 至 24.3% 的回报。含费用时，我们预期美元计收益范围在 6% 至 22%。

此策略的好处如下：

• 历史证明市场领先的 10%+ 回报，无清算风险
  
• 保持对 ETH 和 STRAT 的敞口，同时赚取稳定币收益
  
• 相对于传统债券化更有利的条款，即通过金库债券化获得更有价值的期权——显著更高收益！
  

金库存在以下风险：

• 历史回报不保证未来回报
  
• Derive 和 ETH Strategy 的智能合约风险
  
• 若 ETH 快速上涨，超过 Derive 看涨期权行权价，则对 ETH 和 STRAT 的上涨敞口将被封顶
  

结论

ETH Strategy 和 Derive 共同提供一种新颖方式，在完全链上、DeFi 原生的框架内赚取由 ETH 驱动的美元收益。对于寻求上涨潜力和收入的 ETH 看涨者，ETH Strategy 国库模型和 gamma 收割金库呈现出一个强大且可组合的收益工具。

中文标题
解锁 ETH Strategy：链上国库协议如何通过可转换债务与期权打造低风险杠杆敞口

英文标题
Unlocking ETH Strategy: How On-Chain Treasury Protocol Creates Low-Risk Leveraged Exposure via Convertible Debt and Options