大宗加密期权交易全景：机构行为、期限结构与风险敞口解析

摘要：大宗交易占加密货币期权名义价值量 32% 及权利金量 40%，呈现显著周期性与期限偏好。机构持续打破传统市场周五平仓规律，在波动期集中使用短期期权对冲。看涨价差主导大宗产品结构（占权利金 50%），希腊值分析揭示机构在超短期 gamma 做多而散户做空的反向操作，vega 敞口轮动凸显跨期限套利策略盛行。

大宗交易量占比几何？

首先，我们将所有交易分为两类：大宗交易与屏幕交易（block trades and screen trades）。前者主要由机构执行，后者以散户为主。

图 1 展示了大宗交易产生的日名义价值量（蓝线）与权利金量（橙线）占比的时间序列。

图 1：大宗交易占所有交易量（大宗 + 屏幕）的名义价值量份额（蓝线）与权利金量份额（橙线）时间序列。

由此可观察到：

• 32% 的名义价值量与 40% 的权利金来自大宗交易
  
• 权利金占比显著更高，表明平值及虚值跨式组合、利率交易因高权利金特性而盛行
  
• 大宗交易占比呈准周期性波动
  

交易者何时进行大宗交易？

为探究图 1 的周期性，我们选取名义大宗占比最高/最低的 50 个交易日，绘制其星期分布直方图（图 2）：

图 2：按名义价值量统计的最高/最低 50 交易日分布

• 不出所料，周末基本对应大宗交易占比最低时段
  
• 周五极少出现"高名义量"交易日，或因机构结束当周操作转向屏幕平仓
  
• 为验证此推测，分析总名义量（屏幕 + 大宗）的极值日分布：周五出现高频极值日！印证机构交易者通过屏幕平仓的假设
  

这些结果出人意料：传统市场中常见的周一建仓/周五平仓规律在加密领域并不显著，机构呈现全周持续交易特征。

待研究议题

• 套利交易：大宗量激增是否与负资金费率日重合？
  
• 月度效应：投资组合再平衡会推动月末/季末大宗流量上升吗？
  
• 高波动日修正：剔除价格波动>5% 的日后，周期性如何变化？
  

期限结构解析

图 3：大宗交易名义价值量分时段 30 日移动平均

图 3 展示不同到期日区间（超短期 0-3 日、短期 4-14 日、中期 15-30 日、长期 30 日以上）大宗名义量的 30 日移动平均：

• 0-3 日占比波动剧烈，自由日（Liberation day）前后出现 10% 至 40% 的激增
  
• 其他期限相对稳定，表明机构在波动飙升时偏好短期期权对冲及方向性暴露
  

图 4：大宗权利金量分到期日时段 30 日移动平均

图 4 的权利金分析显示：

• 30 日以上权利金占主导（50-60%），暗示机构倾向长期结构以获取时间溢价
  

产品结构解析

图 5：近 12 个月大宗交易按名义量与权利金分类结构分布

2024 年 6 月 1 日至 2025 年 6 月 1 日大宗交易结构分布见图 5：

• 看涨价差与裸买看涨占主导（名义量 40%/权利金 50%）
  
• 看跌结构占比较低（15-25%），反映市场偏好上行风险暴露
  
• 跨式组合等波动率交易占比 10-15%，与结构化收益策略一致
  

图 6：看涨/看跌单腿与价差占大宗名义量比例时间序列

图 6 的时间序列显示：

• 看涨/看跌主导地位持续，自由日前后出现看跌价差短暂激增
  
• 价差盛行或因其高权利金特性吸引大宗交易者
  

风险与希腊值分析

通过热力图（图 7/8/9）对比机构与散户的 delta、gamma、vega 风险暴露：

Delta 分析

图 7：近 12 个月各期限时段大宗与屏幕交易净 delta 热力图

• 散户持续做多所有期限 delta
  
• 机构在中短期做空 delta，超短期窗口 85+delta（看涨/看跌）交易活跃
  
• 12 月起中期看涨价差大宗买入激增，或押注封顶上涨空间
  

Gamma 分析（图 8）

图 8：gamma 热力图（结构同图 7）| 注：y 轴已聚合看涨 delta

• 机构在<30 日期限买入 gamma，或在短期获取凸性收益
  
• 散户在超短期卖出 gamma，或通过卖出看涨/跨式组合获利
  
• 机构对>30 日 gamma 的买入在 2025 年初达峰后逆转，反映组合去风险化
  

Vega 分析（图 9）

图 9：分时段/交易类型及累计 vega 热力图

• 机构 vega 敞口轮动：年初超短期与>30 日呈净多头，后转为空头
  
• 散户在长期 vega 做多（2025 年 2 月后显著），或抄底波动率
  
• 超短期波动率遭机构与散户共同抛售，长期限则买入，暗示跨期限日历价差策略