专栏文章
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“世有已知之知，即知己之所知；亦有未知之知，即知己之未知；更有未知之未知，乃尚不知己所不知。”
-- 唐纳德·拉姆斯菲尔德
大象咖啡：唐纳德·亨利·拉姆斯菲尔德（Donald Henry Rumsfeld，1932 年 7 月 9 日—2021 年 6 月 29 日），出生于美国芝加哥，德裔美国政治家，美国前国防部长。
当我第一次学习股票交易并阅读文献时，我遇到了所有交易者都会面临的困境：“我现在该怎么办？”和大多数散户一样，我守在电视机旁聆听专家的意见；仔细阅读报纸的每一个角落；反复计算着 K 线图中的各种指标。盯着屏幕上眼花缭乱的指标曲线，我的眼睛开始变得模糊。然后，我的处境把我引向了另一个问题：我是趋势交易者还是逆势交易者。和大多数普通散户一样，我自认为高于平均水平。而趋势交易似乎就是随大流，所以我倾向于逆势交易。作为一名逆势交易者，有一种说不出来的高贵感，让我不会因交易这件事本身而感到多少不安。然而，我似乎总也找不到市场的转折点。当然，市场在暴跌之后，我的指标就像群魔乱舞一样闪烁着、警告着，但却为时已晚。我需要找到一种交易方式，令我不再是专业图表解析器，也不再需要比专业人士了解更多。
期权为我的交易打开了一个崭新的维度。在那个维度里，交易者可以同时交易他们已知与未知的东西。本章开篇中拉姆斯菲尔德的名言把问题按照我们的认知程度清晰地分成了三类。当然他指的是地缘政治中的处境与风险。我并不是要低估战争的严重性，但在某种程度上，策略就是策略，识别你所处的境遇及可能的风险在战争和交易中是一回事。显而易见，这两个战场都布满了地雷。
在交易中，有各种超预期的事件：财务报表、选举、药物批准以及战争。有时，这些事件以意想不到的方式到来；有时则根本不会发生。为了应对这些已知与未知的事件，本书在前文介绍了诸多朴素的期权策略。事实上，它们根本不是策略（strategy）。因为大家都称之为策略，为了保持一致性，本书也这样做了。其实，它们被称为“技巧”（原文是“tactic”）更为合适。某个策略可能是利用波动率的变化来获利，但可以使用不同的技巧来实现该目标。或者，你的策略是从短期股价波动中获利，于是你可以探索不同的技巧来充分利用 Gamma 指标。以拉姆斯菲尔德的名言为指导，你可以分析不同的“战场形势”并根据形势决定使用哪种技巧来赢得正在进行的名为交易的战斗。
本章的主线就是将交易者置身于各种情势之中，利用前文介绍的诸多策略因势而动。
我们先来探讨何种情况下，交易的是“已知之知”。基本上，当你知道（1）事件何时发生，以及（2）事件结果如何，那么交易就是针对“已知之知”进行的。在股票的世界里，几乎没有什么是确定的，这使得交易以及验证某种想法变得异常困难。在期权的世界里，倒是有些东西是“已知”的。第一个已知之事，是所有期权都会过期。那一刻，概率坍缩为 100% 的成功或 100% 的失败，同时伴随时间溢价的消失。还有一件确定的事：更大的不确定性会导致期权价格出现更大的波动。有时你知道不确定性所指向的事件何时发生，有时你不知道。选举就是一个典型的例子。你知道选举什么时候会发生，但你不知道结果。这里，不确定性所指向的事件有一个确切的到期日。另一个此类的不确定性发生于财报季，投资者所在意的营收是一个“已知的未知数”。你知道不确定性落地的具体日期，但不知道股票价格会如何反映。从期权角度来看，股票价格变动的未知性对期权价格却有已知的影响。
市场的参与者都知道每家公司什么时候公布财报，但没有人知道市场将如何反应。有时，靓丽的报告反而导致股票抛售，而糟糕的报告可能招来买盘。不管怎样，有一件事是确定的：一旦财报公布，不确定性就消失了。季报、年报的发布是检验期权策略的很好的经常性事件。波动率通常在某些公司财报发布前会急速蹿升，而在发布后下降。此类事件使得我们可以在相同的条件下观察不同期权策略的效果。
谷歌公司（GOOG）就是其中一例。如图 4.1 所示，谷歌公司期权的隐含波动率总是在季报发布前飙升，而在发布后立马回归。而此期间，谷歌的股票价格有涨有跌有横，不一而足。事实上，你甚至不需要查看季报的具体公布日期，因为从下面的波动率图表中便可一目了然。
大象咖啡：上述现象说明谷歌的交易者很在意财报。另一方面也说明，谷歌公司的体量已经大到无法被少数交易者左右，因而股价对于经营水平有较准确的反应。
图 4.1 谷歌公司季报发布前后的隐含波动率走势
然而，如果你查看康尼格拉公司 ConAgra（CAG）的波动率图表（如图 4.2 所示），就很难一下看出季报的发布日期。这并不意味着你无法交易康尼格拉公司的期权。只不过康尼格拉公司的“已知之知”不在于其季报的不确定性。
大象咖啡：康尼格拉公司：美国食品餐饮上市企业。像这样的小公司，通常被多种因素影响其股价。
图 4.2 康尼格拉公司的隐含波动率走势
那么，在你对某件事非常有把握的情况下，你在交易前仍旧需要考虑以下问题。
你可以查看谷歌公司的营收情况，并根据对营收变化的理解分析进行交易。我们就从已知之知的方向性倾向开始，尽管它不那么靠谱。为什么？因为你把期权当股票来交易了。具体而言，你基于上涨预期下的方向性倾向而买入看涨期权，但你其实是在交易股票价格。
在财报公布前，股票交易者面临两个选择：若看涨则买入，反之则卖出。市场在财报公布前的焦虑不会反映到股票价格中。事实上，股票在财报公布前通常不会有大的变动，因为股票交易者不想在不确定性还存在的情况下大举持仓。不过期权就不一样，在财报公布前，其隐含波动率的表现就像表演开始前后台的躁动一样。股票和期权是同一舞台下的两个完全不同的世界。
下面是已知之知下方向性交易面对的一些问题。首先，第一个问题是“你为什么认为当前的市场价格不正确？”这个问题我们先放一边。假设市场上的大部分交易者有 80% 的信心认为股票价格会上涨，你也是其中之一，那么当你准备买入股票时，还需要考虑下面几个因素：
庆幸的是，期权交易者只需要考虑一个因素：
时间因素包含于 Theta 指标，速度包含于 Gamma，幅度则包含于 Delta。而上述三个希腊字母指标都反映在了期权价格中。尽管如此，你仍旧面临着方向性交易必须面对的问题，即当你方向判断错误时，那么亏损在所难免。
交易中有一些不可忽视的限制因素，虽非主要，但也容易掣肘你的交易。流动性就是其中一个。一些公司的期权交易量非常之小，以至于参与交易并不切实际。你可以挂一个合理的价位吸引对手盘将期权倒给你，但你要想在到期前平仓就没那么幸运了。出场价格可能让你转盈为亏。以前有个朋友非常看好一只股票，并问我如何交易。我们讨论了所有可能性以及应对策略，最后才发现除了平值期权，其它行权价的合约几乎没有成交量。这位交易员还想参与数百种期权的交易，但大部分合约的流动性都不能满足他的愿望。令我惊讶的是，他对股票方向的判断总是对的（尽管我对股票涨跌预测持怀疑态度），并且他持仓中的股票都能妥善管理。尽管如此，低流动性让这些股票的期权无法纳入他的交易工具箱。期权交易之美被低流动性掩盖了，这种状况时常发生。
期权交易的另一个限制是你可以暴露在风险中的金额。我的一个朋友是苹果公司坚定的多头。他想买入看涨期权。我建议他买入深度实值看涨期权。他没有采纳我的建议，而是买入了虚值期权。随后，苹果公司迎来了历史性的反弹，这位朋友从中获利 300%。如果采纳我的建议，其回报只会翻倍。他为自己成功驾驭“也没什么了不起”的期权有些沾沾自喜。我问他在这笔交易中投资了多少，他说 5000 美元。我问他是否愿意投 50,000 美元。他认为这对于虚值期权来说太多了，因为到期可能一文不值。他也清楚自己的策略和我的不同。潜在回报越大，交易风险也越大，投入的资本应减少。这是风险和回报的自然关系决定的。
成功的期权交易是尽一切可能让概率对你有利。你的目标不应该是最大化地降低交易成本。如果那是你的目标，你就会买入那些低价的期权，并祈祷一切正常。价格低廉并不意味着它们便宜。普通交易者可能对此常常感到困惑。换个角度说，让你赔钱的东西价格再低都是昂贵的。
大多数交易者从研究图表开始分析市场情势。由于你交易的是期权而不是股票，所以期权价格应该是首要关注的指标。在对股票进行图表分析前，你要先对期权价格进行透彻地分析。作为期权交易者，一个合理的思路是在考虑股票价格历史信息前先从期权的角度全面审视自己的交易。在大量研究的前提下，期权交易者的一个合理动机是进行高胜率交易。一些交易者总喜好对投机性大的交易下注。怎么说呢，祝他们好运吧。理性的数交易者在制定策略时都希望获得对他们有利的赔率，这也应该是你交易时的思维模式。
谷歌公司通常会在期权到期日前公布财报。公布之后，所有的不确定性都会坍缩。如果你在到期日前一天交易期权，那么你必须一次做对。该类交易的极端性突出了其相对于其它期权策略的不同特征。正如图 4.3 所示，在财报公布前（截止本文撰写时），谷歌公司的隐含波动率峰值特征仍然保持着，公布后便断崖式回落。这意味着，你必须够快。
图 4.3 谷歌公司在 2012 年 7 月发布最新财报前隐含波动率飙升
谷歌公司的隐含波动率规律性地在财报公布前飙升，并在公布后回归。隐含波动率的这种跳变与谷歌公司的历史波动率形成了较大偏差。如前文所述，当隐含波动率远高于历史波动率的时候，交易通常有利于卖方而非买方。要记住，在任何情况下，期权价格（而不是股票价格）都会指导你的交易。尽管任何期权交易策略都可以在不同情势下使用，但并非每种策略都是那种情势下的最佳选择。
图 4.4 列示了谷歌公司于 2012 年 7 月发布季报后当月的期权价格信息。这是撰写本书时最近的一个例子。之所以选最近的例子而不是“最佳”的，目的在于将所述分析方式应用于所有财报季。一个合适的交易策略必须具有可复制性。
图 4.4 谷歌公司期权链及其对应的希腊字母
买入看涨期权后就像要跨越障碍一样，只有跨越了才能真正意义上赚钱。以下是几类障碍。
买入看涨期权时，看涨期权价格是你遇到的一个障碍。图 4.4 中当日股价收于 593 美元，平值看涨期权的价格为 14.10 美元。该平值看涨期权的卖方实际在打赌，第二天到期时，股价不高于 607 美元。
Delta 是交易者的预期概率。行权价为 605 的看涨期权其 Delta 为 38.5。如果你把 Delta 值看作概率，那么它意味着该期权到期时变为平值或实值的概率为 38.5%。股票有 50% 的可能性会走高，而你现在知道它只有 11.5% 的可能性不会涨超 605 美元（50%-38.5%=11.5%）。这些概率就是你在交易中赚钱的帮手。对于上述交易而言，Delta 值表明了买入行权价为 605 的看涨期权有 61.5% 的可能性不会赚钱（100%-38.5%=61.5%）。
第三类障碍是跨式组合的价格。有些交易者会同时买入看涨期权及看跌期权，以对赌市场短期内的剧烈波动，而不管是向上还是向下。图 4.4 中平值（595 美元）跨式组合的成本为 30 美元。这意味着市场必须上涨超过 625 美元，或下跌超过 565 美元，组合才会赚钱。虽然任何大的市场波动都会被跨式组合捕捉，但 Delta 值警告我们此类交易的胜率较低，只有 25% 左右（625 美元、565 美元行权价期权的 Delta 值），反过来说，亏损的概率高达 75%。
低风险一尺围栏：（625 美元、565 美元行权价期权的 Delta 值）通过图 4.4 计算的话，应该是 35.8% 哈，不是 25% 吧？
最后一类障碍是从隐含波动率导出的数学概率或统计概率。图 4.5 所示的图表给出了平值看涨期权的隐含波动率以及距离到期日的天数。中间的表格中分别列示了 1、2 以及 3 个标准差对应的理论行权价。下方给出了两个估算目标价，分别基于平值看涨期权的价格以及平值跨式组合的价格。首先，平值看涨期权的价格预示着股票价格达到 607 美元后才能赚钱；跨式组合的价格则预示着股票价格需达到 620 美元，然而这一概率只有 16%。
图 4.5 距离到期日还剩 1 天的谷歌公司期权统计数据
这些由期权价格传递出的概率信息对于交易者而言很有价值。无论何时进行何种交易，你都要尽可能地利用这些信息。你若懂得概率传达的信息，就能利用它们最大化自己交易的胜率。
如果你偏好方向性交易，那么有很多期权组合可以帮助你做到这一点。最简单地，股票价格 50% 的涨跌概率可以用 Delta 值为 100 的深度实值看涨期权进行复制。不同之处在于，期权比股价少的多的权利金可以让你的回报率达到 80% 或 90%。当然，你心里应该有衡量风险收益的一杆称。下面是其它可以进行方向性交易的期权组合。
期权交易策略中，和股票交易最像的当属合成股票多头交易。如图 4.6 所示，通过买入平值看涨期权并卖出平值看跌期权，建立了 Delta 值为 100 的头寸组合，其成本为 2 美元一组。彼时，谷歌公司收盘价为 593 美元，假设你以接近股价的价格交易，并且不需要额外的佣金。此时你只需要支付 20,000 美元的保证金，这与直接买入股票所需的 60,000 美元（大象咖啡：谷歌公司股票一手为 100 股。）相去甚远。如果股价的波动小于 14 美元（距建立头寸时平值期权行权价的距离），并向上移动 10 美元，那么你将获利 1,000 美元。以 20,000 美元的保证金作为组合的资本金，那么就是 5% 的净收益，而不是以 60,000 美元为资本金时 1.6% 的收益。从绝对收益来看，你赚的钱和直接买入股票一样多，但就资本回报率而言，合成股票多头交易的优势就显现出来了。但同时请记住这是把双刃剑，因为损失率也被放大了。
图 4.6 谷歌公司合成股票多头交易
有时候，股票交易者想通过买入看跌期权对冲股票头寸的风险，不过总因为看跌期权需要花钱而犹豫不决。你还有另一个选择，就是通过卖出看涨期权代替买入看跌期权（如图 4.7 所示）。这种组合交易被称为领口组合（collar），它在限制了损失的同时也降低了潜在收益。股票交易者通常为它们持有的股票卖出看涨期权，以限制下行风险，同时不必为此付出成本。这是一种较为保守的期权策略。
图 4.7 谷歌公司的领口组合交易
除了合成股票多头组合，方向性交易的另一种选择是买入深度实值看涨期权。如图 4.8 示例，一张 550 行权价的看涨期权成本为 44.30 美元，其 Delta 值为 98.90。行权价加上权利金为 594.30 美元，所以买入这张期权相当于支付了约 1.30 美元的溢价（当前谷歌公司股票价格为 593 美元）。进行这项交易带来两点优势。第一个优势是成本。每张合约的交易成本为 4,430 美元（乘数为 100），这远低于合成股票多头组合所需的保证金。另一个优势是该期权的溢价成本仅为 1.3 美元，这使你处于由看涨期权价格定义的 14 美元“共识区间”之内。第二个优势是损失上限。合成股票多头的最大问题是，如果你错了，股票下跌近 20% 至 500 美元，你每股损失 93 美元，总共就是 9,300 美元。这和单纯持有股票的损失是一样的。但你如果是买入的深度实值看涨期权，总共的损失以你支付的期权价格为上限，在本例中即为 4,430 美元。
图 4.8 谷歌公司的深度实值看涨期权
在市场上行阶段，你可以卖出看跌期权。你有充分的理由卖出看跌期权而不是买入看涨期权。首先，当隐含波动率显著高于历史波动率时，期权的买方会支付过高的溢价。谷歌公司期权的隐含波动率通常在 20 分位左右。如果隐含波动率高到 80 分位或以上，那么卖出看跌期权是比买入看涨期权更明智的选择。在前面的例子中（图 4.5），谷歌公司平值看涨期权的买方需要股价达到 607 美元时可以获利，其概率分析结果显示，发生这种情况的概率为 70%。
从图 4.9 我们可以看到，565 行权价的看跌期权传达的信息是，股价触摸 565 美元、或下行达一个标准差的概率为 14%，或整个交易有 86% 的成功概率。卖出 565 行权价的看跌期权将获得 3.20 美元的信用。我们来货比两家，如果你想要在平值看涨期权上也能获得至少 3 美元的盈利，那么股价就得达到 610 美元才行（607+3=610 美元）。而这个目标让成功的概率骤降至 26.5%，或者有 73.5% 的概率会比卖出看跌期权赚的少。而且买入看涨期权比卖出看跌期权更加煎熬，为了不至于亏损，股价必须上涨至少 14 美元。而卖出看跌期权则会让交易者淡定很多，这个过程股价可以上涨，可以不动，乃至小幅下跌（只要跌幅不超过 38 美元），不管哪种情况，所收取的权利金终会落袋。
图 4.9 价格目标及其概率分析
从图 4.10 所示的期权定价及对应概率来看，卖出看跌期权似乎比买入看涨期权来得更好。但卖出看跌期权也有其局限。首先，裸卖看跌期权若突遇市场急剧下跌，则会造成较大亏损。不过这是一个看涨的方向性交易，你在下单后就应该有所应急措施。另一个局限是其成本。买入看涨期权的成本为每份合约 1,410 美元。卖出看跌期权的成本为其与行权价相当的保证金（大象咖啡：不同类型的期权合约可能收取不同的保证金，这个需要和经纪商确认）。所以，哪个更好？哪个更容易赚钱？交易时永远不要把成本放在首位，你应该先问自己：这个交易是否合理。
图 4.10 卖出看跌期权与买入看涨期权（大象咖啡：原文写反了）
有一种方法可以降低裸卖看跌期权的保证金要求，即再买入更加虚值的相同份数看跌期权。这样一来，你实际上是卖出了看跌期权的垂直价差（参见图 4.11）。两张期权之间每 5 美元的差额需要 500 美元的保证金。你可以通过买入 525 行权价的看跌期权，这样总共的信用额降低至 3 美元以下。同时，你只需要 4,000 美元的保证金而不是 15,000 美元。如果你愿意进一步缩小行权价差，即买入 530 行权价的看跌期权，那么保证金就只有 3,000 美元。当然你的信用额也将进一步降低。只有舍才能得。以上都是在交易过程中考虑的次要因素，它们都应让位于交易逻辑本身。
大象咖啡：从交易逻辑上来讲，裸卖看跌与卖出看跌价差，是一个逻辑。关键在于逻辑的打磨，而不是用什么组合。
图 4.11 针对谷歌公司期权建立的看跌期权价差
类似的价差组合也可以用在看涨期权中，并通过卖出更宽的价差来表达观点。比如，你可以使用平值看涨期权（595 行权价）的价格作为寻找欲卖出的看涨期权的依据。由于平值看涨期权的卖方认为价格不会高于 607 美元，你可以“认同”他，并以 7.5 美元的价格卖出 610 行权价的看涨期权。这使得你买入的看涨期权净成本降至 6.60 美元（14.10-7.50）。7.5 美元是你与平值看涨期权卖方的“共识区间”。就算卖方正确，即股价上涨不高于 14 美元，但它也的确高过了 6.60 美元。你和看涨期权的卖方都可能是对的，并且同时在这笔交易中赚钱。使用你买入的期权价格，只是你决定卖出哪张期权的众多参考之一。你当然也可以使用标准差，或 Delta 值。甚至你可以参考 K 线图上的阻力位。只要确保你的动作是有据可循的。
比率价差有无穷无尽的组合方式，这里仅探讨常用的几类。首先，任何比率价差组合都是建立在垂直价差的基础之上。比如，你在卖出的虚值 595-610 看跌价差基础上，通过进一步买入 620 的看涨期权建立折翼的蝴蝶（如图 4.12 所示）。如果到期股价从当前的 595 美元上涨至 610 美元水平，那么将获得最大的信用收益。如果股价不变或下跌，则会亏损。通过蝴蝶价差，亏损的风险缩小了，不过同时也牺牲了许多 610 价格以后的潜在收益。风险与回报总是对等的。
图 4.12 蝴蝶价差与垂直价差的信用差别
比率价差的另一个有趣的结构是在相同的方向上卖出不同行权价的合约。这种交易有点违反直觉，因为你买入一份看涨期权的同时，又卖出了两份不同虚值程度的看涨期权。你通过构建这样的组合获得信用收益，以致无论股价涨跌都能赚钱。图 4.13 给出了这样一组价差的示例，盈亏平衡点在 627 美元，即相对于平值行权价 6% 的位置。如果你看跌，也可以构建看跌的比率价差。看跌方向的比率价差交易不同之处在于，股价下跌相对于上涨通常更为迅速，这使得组合可能更快地陷入亏损。当然，还有更多方法可以通过卖出期权来补偿交易费用，这些都可以而且应该被尝试。
图 4.13 比率价差示例
以 610 行权价为参考位，以 7.40 美元通过卖出 610 行权价当月看涨期权、并以 12.40 美元买入次月相同行权价看涨期权，所建立的是跨时间而非空间的价差（见图 4.14 示例），也即日历价差。这种策略以一腿得、一腿失达到某种平衡。对于当月合约来讲，交易所剩时间很短，即使股价小幅突破 610 美元，空头合约到期也可能因一文不值而使收益落袋。多头合约的优势则相反，它（在短期内）几乎不会因时间损耗而流失价值，并且有空头覆盖组合的保证金支出（大象咖啡：目前国内还不支持跨月的组合保证金）。多头的风险在于，标的的不确定性消除会使得合约因波动率下降而贬值，比如财报公布后。
图 4.14 日历价差示例
对于看跌方向的交易，上述所有价差策略均可类似建立。同时，在考虑卖出或卖出某个价差组合时，期权价格及隐含波动率应该作为重要的参考因素。在实际获利前，大多数买入策略应该谨慎对待，因为股价的方向性移动所带来的利润可能不足以覆盖合约本身的贬值。
第二天… 完成一笔交易之后会发什么，这通常是交易者最关心的。用谷歌公司来跟踪上述期权策略第二天的情况比较容易。不过，在这里我并不打算讨论公司的个例事件对每笔不同的交易所造成的结果。重要的是，那并不重要！如果你了解期权组合的结构及其动态特征，则无论结果如何，你都应该愿意交易。你要清楚的一点是，进行任何交易时，谁都不会真正知道其结果是什么。正确的心态应该是，即使你的交易被后来的发展证明是错的，你在最初那一刻仍会进行相同的交易，因为这是出于正确的原因而做的正确的事情。
看涨交易类似于看跌交易，但当大幅下跌造成波动率上升时风险（或机会）也增加了。在非常短的时间范围内，比如到期前一天，时间衰减和波动率等因素的变化已经十分微弱。事实上，波动率的坍缩完全抵消了这些因素的影响。这在日内交易中尤为重要，因为方向性交易使得交易者更像在交易股票，而不是期权，所以他们对希腊字母的重视程度较低。把方向性交易看成“已知之知”容易产生误导，这些交易大多数只是凭运气。你应期望的最好结果是所建立的交易可以充分利用概率信息并将潜在损失将至最低。
刚刚讨论的所有交易都是为了解释如何利用价格信息来构建期权交易。在进行方向性交易时，一定记住“共识区间”的概念，以最大限度地提升盈利能力并降低风险。
（可以阅读 Jeff Augen 的《到期前的日内交易》(Trading Expiration Day) 以获得更完整的讨论。）
到期日是一个“已知之知”的日期，因为你确切知道事件（合约到期）何时发生。另一个“已知之知”是时间价值的完全损耗。同时，Gamma 值不断增加，这意味着随着到期日的临近，标的价格再微小的变动也能造成期权价格显著的变化。下面我们看看你可以构建哪些交易来利用到期前期权的这些“已知之知”。
许多交易者不清楚到期时期权价格的诸多特征。对于交易量非常大的股票，如谷歌与苹果，通常合约到期时股价会正好处于行权价或十分靠近行权价的位置。例如，谷歌公司在（2012 年）7 月 20 日以 610 美元收盘。它没有收盘在 613 美元或 607 美元的位置，这并非巧合。以 610 美元而非 611 美元之类的特定行权价收盘可以防止产生新的实值合约，否则可能在行权阶段迫使卖方买入股票。
大象咖啡：上述现象可能由大宗交易导致，通常是大型机构或做市商所为，为了避免不必要的行权交割。在后面个股期权上市后，国内投资者也可以关注此类现象。
机构倾向于在交易日将谷歌等公司的股票价格从一个行权价推到另一个行权价，并在收盘前“固定”在某个行权价。在一个交易日内，股票价格可以在行权价之间多次来返。
你的目标是利用期权价格而非股票价格，所以应该尽量避免做出方向性的判断。你知道从某个行权价到邻近的行权价需要股价变动 5 或 10 个点（大象咖啡：这里一般指最小变动单位），具体取决于股票价格水平。由于你不知道价格会上涨还是下跌，并且你支付的费用低于行权价之间的间距（5 或 10 美元），那么买入跨式组合可能是较好的选择。在这种类型的交易中，期权价格非常重要。如图 4.15 所示，谷歌公司的股价在上午 11 点 30 分处于 610.40 美元。此时构建跨式组合的价格为 3.95 美元。因此，股价必须在当天收盘于 614.35 美元或低于 606.45 美元时才能盈利。就是在较短的时间段内，即使比 3.95 美元小一些的移动仍能赚钱。这个过程中你应该尝试利用几件事：利用股价会从一个行权价移向临近行权价的特点；利用“共识区间”以增加赚钱的概率（大象咖啡：比如垂直价差）。
图 4.15 上午 11 点 30 分跨式组合的价格
上述交易需要高流动性及交易员的快速反应才能成功。如图 4.16 所示，到下午 1 点，股票价格又回到了 610.78 美元的档位，同样的跨式组合价格为 3.10 美元。尽管还剩 1 个半小时可以交易，但时间损耗加剧会严重拖累交易效果。在这种情况下，你要懂得变通，该撤就撤。
图 4.16 下午 1 点的跨式组合的价格
股票价格难以在如此短的日内时间段跨过 2 到 3 个行权价档位，所以与其同时间为敌，不如与之为友。你进行的任何交易都是建立在某个原由及对应的策略上。买入跨式组合是你利用了股价在行权价之间摆荡的特点。如果你相信股价会在当天收盘前锁定在某个行权价，你就可以在接近收盘前交易。例如，在图 4.17 中，如果你认为当天收盘时股价将固定在 610 美元，你可以在收盘前 1 个半小时买入一只 605（1）/610（-2）/615（1）的蝴蝶价差，净信用额为 258 美元。
图 4.17 蝶式价差赚取 Theta 的坍缩
图 4.18 显示，在收盘前 30 分钟，股价稳定在 610.92 美元。615 行权价的看涨期权下跌了 10 美分，而若在开盘卖出 610 行权价的看涨期权则收获了 50 美分。258 美元的多头蝶式价差则可能收于 345 美元。这些交易都是利用了到期日以及时间溢价必然坍缩这两条“已知之知”。此外，“盯住”股价的异常行为增加了交易成功的几率。
图 4.18“盯住”异常以获得盈利
大象咖啡：总结以下到目前为止的“已知之知”：
时间价值的加速衰减不会仅在合约到期日那天发生。在每周五结束时，交易者就开始对周末的时间价值衰减进行定价，因为周末的时间也占据着较大一部分合约存续期，所以这也很重要。除非有突发事件，否则期权价格将在每周五收盘前的最后几分钟下跌。这种影响也会发生在感恩节和圣诞节等假期之前（大象咖啡：对于我国市场而言，则是春节、国庆节等长假）。许多期权交易者会提前几天停止交易，期权价格甚至从更早的时候就开始下跌。这些都属于时间价值衰减的“已知之知”，可以通过蝶式价差以及铁秃鹰等卖出策略加以利用。
期权价格背后的隐含波动率往往会随着财报期的临近而上升，而在公布后则下降。这两个特征给了我们交易的机会。波动率所导致的价格变动程度可由 Vega 值体现出来。在财报公布前，你希望通过交易捕捉最大化的正 Vega 值或在这个过程中利用不断变大的 Vega 值获利；而在财报公布后，则捕捉其负值或利用下降的 Vega 值。你可以将财报公布前的股价变动视为“已知之知”，这得益于两个事实：你知道财报公布的确切时间，以及你知道这之前波动率会因不确定性而上升。
期权交易最容易被忽视的一点是，在构建良好的交易结构里，应该包含的交易目的不止一个。比如，在建立某个卖出头寸后，你希望（1）股票价格不会波动太大；并且（2）任何空头头寸的价值损失速度都会快于多头的收益。时间通过交易组合的 Theta 值反映出来。对于交易的波动率或 Vega 值，（对于日历价差而言）你则希望波动率不会降得太快，以至于远月合约的价格损失速率比卖出的月份更大。
图 4.19 显示了谷歌在到期前一周 2012 年 7 月 12 日星期四的数据，彼时股价为 570 美元。次日即将到期的期权将迎来波动率的坍缩。现在考虑 8 月/9 月的平值日历价差交易（如图 4.20 所示）。我们接下来一步步地分析这次交易，根据其 MIV、Theta 和 Vega 值以评估交易的胜算。
图 4.19 波动率上升环境中的日历价差交易
图 4.20 谷歌的历史波动率与隐含波动率
从历史数据来看，谷歌的隐含波动率平均处于 25% 至 27% 之间。而 8 月合约的隐含波动率则为 34%，9 月的为 30%，均高于历史平均区间。我们可以假设在财报公布后（非此之前）波动率将下降到历史数据的 20% 分位。
为什么你希望波动率保持在高位？图 4.19 中 8 月合约的 Vega 值为 72，而 9 月合约则为 101。这意味着波动率每下降一个点位（大象咖啡：这里指百分点），你交易的（日历价差）8 月空头合约会有 72 美分的信用额进账。而 9 月合约则将损失 1.01 美元，这可不是件好事，它以高于 8 月合约收益的速度亏损。因此，在进行此交易时，你希望波动率上升或至少保持不变。如果波动率上升，多头期权的收益将快于空头合约。如图 4.19 所示，8 月合约的 Theta 为 33.7，9 月合约则为 21.1。由于 8 月合约距到期日仅 37 天，因此时间损耗的速度更快。这笔交易的一个限制在于：因为你知道财报公布后波动率会急剧下降，所以你需要在公布之日前退出这笔交易，尽管你又希望从波动率上升或时间损耗中获利。
在财报公布前，股价可能持续上涨，但高波动率维持了（日历价差）头寸的价值，并且在 560 美元成本的基础上创造了 100 美元的利润（见图 4.21）。如果股价保持不变，它可以赚得更多。这种类型的交易利用了一个小偶然性，并且可能不会盈利。无论你是否在这样的交易中赚钱，你要十分清楚地知道自己在做什么以及为什么这么做。
图 4.21 日历价差中升波带来的积极影响
进行上述朴素的期权交易，其主要特点是，你根据情势决定了交易策略。在日历价差的交易中，你主要利用波动率及时间损耗的水平偏差。但你必须同时注意历史波动率和隐含波动率，你必须不断问自己“现在是什么情况？”
若你知晓某件事将在（或临近）某个特定日期发生，但又不知其结果如何，这便是“已知之未知”。财报公布后的结果是此类事件的一个例子。你知道谷歌公司每年将公布四次财报，但却不知公布后市场是涨是跌。其他“已知之未知”的事件包括：总统选举、FDA（大象咖啡：即美国食品药品监督管理局（Food and Drug Administration））的药物批准公告、国会的财政法案以及失业人数报告等。波动率通常在此类事件发生前攀升，并随着不确定性消失、靴子落地而下降，这期间股价的表现是未知的。意外的“惊喜”通常使此类公告成为“已知之未知”。
对于股票交易者而言，“已知之知”和“已知之未知”没有本质区别。他们要么买入股票，要么卖出。如果他们不想卖出股票，且能找到与持有标的负相关的品种，也可能采取其他方式对冲他们的股票。他们还可以买入股票的看跌期权以对冲。对冲，顾名思义，是冲着防御而非进攻去的，只能减小损失而不是帮助赚钱。股票的一维特性（涨或跌）阻碍了股票交易者利用不确定性本身。
期权交易者则可因势交易。在利用财报期交易时，你既会判断波动率升高，也会预期波动率在事后下降。困难之处在于没人会知道波动率会发生多大幅度的变化，因此欲构建高胜率低风险的交易是一大挑战。
一些交易者擅长利用跨式组合来交易压力位之间的摆荡。如果股价有巨幅波动，则会产生巨大的利润。这些交易者为捕捉大幅波动而愿意承受多次失败的小规模交易。但是大幅波动可能在期权的寿命里“永远”都不会到来。下列是买入跨式组合的局限性：
约翰·肖恩和周平（John Shon 和 Ping Zhou）所著的《交易财报季》（Trading Corporate Earnings News）一书给出了买入跨式组合的有趣案例。它和我们上面所讲的思路类似。作者认为，由于分析师的忽视，一些公司规模较小、整体交易量不高的公司存在信息低效的现象。而以前盈利喜人的公司则会进一步受到分析师的青睐。比如至少有 40 位分析师关注谷歌公司（大象咖啡：书中的谷歌公司彼时还处于 2012 年，属于新兴科技公司）。但有些小公司可能只有 1 或 2 名分析师盯着。肖恩和周尝试利用这些公司的股票和期权的信息低效性。而对于谷歌这样的公司，关于它的信息早就被公开市场消化，因此并不建议买入谷歌的跨式组合。
你可以做跨式组合买方的对手盘，即卖出跨式组合。这种情况下，买入跨式组合时所希望的状况，在卖出跨式组合中都是你想极力避免出现的。你选择与市场站在一边，认为价格不会在任一方向上移动超过 28 美元。并且由于波动率下降，你预计 Vega 值将急剧下跌，彼时你又可以选择在较低的价位买入跨式。
在进行下图 4.22 所示的卖出跨式组合交易前，隐含波动率已超过 29%，两张期权的 Vega 值总和为 -135.6。跨式组合的交易成本为每组 39.80 美元，考虑乘数则为 3,980 美元。由 Vega 值可知，波动率每下降 1% 将使得 135 美元的信用额进账。根据历史数据，股价下跌 4% 对应组合 500 美元的价值。就算股价对你不利，波动率的下降也形成了对冲效果。
图 4.22 在财报公布前卖出跨式组合
如图 4.23 所示，次日股价上升至 610 美元。尽管股价上涨了 17 美元，而波动率的大幅下降使得看涨期权仅上涨了 3.70 美元。另一方面，看跌期权则下跌了 14 美元。波动率在一天内骤降 10%。如果股价不变，-135.6 的 Vega 将导致 1,356 美元的损失。就算考虑股价的走势，跨式组合也只剩 29.40 美元，让你可以从容地在收盘前以 25% 的收益买入平仓。如果分别对跨式组合的两腿收取保证金，那么一组跨式组合将需保证金 20,000 美元，这使得上述交易的净回报率在 6% 左右。不管怎样，这笔交易还不赖。
图 4.23 财报公布后波动率坍缩对卖方的积极影响
卖出跨式组合需要有较强的风险承受能力。此类交易并非适合所有人，你必须充分了解自己。进行任何交易，都必须从交易者自身的角度出发。许多股票交易者仅关注股价的波动幅度，选择在财报公布前就买入跨式组合。他们为此多付了权利金，另外大幅波动也可能无法给他们带来收益，因为波动率可能同时下降。
所有的卖出策略都会在波动率高时受益，而买入策略则在波动率低时受益。卖出期权时，你必须格外小心：期权多头的无限潜在收益对应了卖方的无限风险。
相对卖出平值期权而言，卖出虚值期权或许是更好的选择。那么，卖（距平值）多远行权价的期权呢？你可以通过分析期权价格、标准差、Delta 值或支撑阻力区间来做出决定。
对任何策略进行回测，其局限在于你已经知道结果是什么了。这会影响你的思考。比如我们给出的例子中，你知道股票在期权到期时处于 610 的价位，那么你当然会卖出任何在这个价位之上的看涨期权，或者在这之下的看跌期权。但是知道这一点并不重要，重要的是你可以使用可重复的策略来证明交易的合理性。例如，参考标准差图表（见图 4.24）。
图 4.24 谷歌股价波动的标准差估计
在平值上下各卖出一个或两个标准差位置的期权，这是可重复的交易策略。即使结果不尽如人意，你也知道这么做是合理的，是在那一刻的正确选择。这属于“已知之未知”的范畴。
你可以使用 Delta 值作为指导。标准差的问题在于，它服从两边对称的钟形曲线，即看涨期权和看跌期权行权价与当前股价等距。实际中，卖出的 Delta 值为 10 或更低的看跌期权，其行权价距平值可能要远于相同 Delta 值认购期权，这其实更能反映风险。在上例中，卖出的 Delta 值为 10 的认沽及认购期权行权价分别为 555 及 635。
任何交易都有胜算。如果裸卖头寸太多，你可以买入更虚一档行权价的期权，通过两个垂直价差以转变为铁秃鹰组合。如果距到期日还有一天，你可以使用当前价格及波动率作为指导，不过短期内想要抓住波动率下降十分困难。
另一种方法是卖出次月期权。与跨式组合一样，宽跨式与铁秃鹰组合也是依托波动率下降而盈利的，而次月因较大的 Vega 值而受益明显。从时间衰减角度而言，你可以卖出更远月的虚值期权，这样一般能卖到一个不错的价格。
如图 4.25 所示，8 月合约与 9 月合约的情况是不同的。8 月合约距到期还有 30 天而非 2 天。此时，平值隐含波动率为 29.3%。图 4.26 显示了到期前使用一个标准差进行的交易。
图 4.25 基于 30 天和 29.3% 的隐含波动率所计算的标准差
图 4.26 在谷歌公司期权上基于一个标准差建立的铁秃鹰组合
若使用 Delta 值为参照，上述铁秃鹰组合有 70% 的胜率（100-15.3 CallDelta-14.6 PutDelta）在一个月内使所有信用额安全落袋，这也近似反映了一个标准差的变动（68%）。同时，由于组合的 Vega 值为 -78.90，波动率的下降也能带来可观的收益。
如图 4.27 所示，第二天波动率急剧下降，股票上涨 17 美元。但即使上涨，看涨期权也会因降波而损失其价值。卖出成本为 740 美元的宽跨式则可以在一天内获得 48% 的收益，要知道组合还有 29 天才到期。考虑到组合使用 15,264 美元作为资本金，你的投资回报率在 2.5%。在不在意股票走势的情况下，这在单日看来是相当不错的回报了。
图 4.27 波动率下降对卖出宽跨式的积极影响
如果你在两个方向上买入更虚一档行权价的期权，则创建了一只铁秃鹰。由于波动率下降，组合表现同样不错。如图 4.28 所示，一天内组合成本下降 52%（卖方获得相应收益）。更重要的是，铁秃鹰组合的保证金要求仅为 500 美元，所以实际的日投资回报率达到了 13%。
图 4.28 铁秃鹰组合的动态变化
对比两者来看，单纯地卖出宽跨式所收取的绝对信用额更多。而铁秃鹰组合由于其低保证金的特点往往更具吸引力。
很多时候，就算你做对了动作，交易仍会失败。比如 2013 年 1 月 23 日这天，也就是财报公布的前一天，奈飞（Netflix）的股价为 103 美元。其 2 月份到期（剩余 24 天）的 105 行权价平值期权具有 79% 的隐含波动率，平均情况下的隐含波动率在 60% 左右。行权价 103 的看涨期权成本为 7.5 美元，跨式组合的成本为 17 美元。
图 4.29 显示了不同标准差的范围内，看涨期权及跨式组合达到目标价格的概率。一切看起来都不错，没有理由不进行此类交易（即交易波动率的下降）。
图 4.29 基于隐含波动率计算的奈飞公司股价概率
财报公布这天，隐含波动率确实下降到了 52%，但奈飞的股价跳空高开，一天内上涨了近 50%，创下 149 美元的历史高位。情况不妙！在接下来的三天里，股价达到了 177 美元，上涨了 77%。所有旨在利用隐含波动率下降而进行的交易都遭受到了巨大损失。
大象咖啡：虽然波动率下降了，但是在 Gamma 上亏损了。
你当然知道期权交易会失败。你应该意识到定义风险敞口的重要性。仅仅展示上面这类“失败”的交易并不能帮助我们学到新东西。
为了吸取教训，我们必须定位“失败”的交易究竟是哪里出了问题，是谁做错了？我们一直假设市场是衡量未来价格行为的最有效和最准确的参考。你的目标就是试图在市场的引导中通过交易获利。在市场上发生超预期的波动时，你一定要清楚是市场出错了，而你没有。这个过程中，你并没有试图击败或智取市场。你确切地知道，为什么遵循市场指导进行的交易都发生了亏损。因为市场在一开始就错了。交易的结果与你以后是否会做同样的交易无关。这样能够保证所执行策略是可重复且是有据可循的。
多头股票策略与我们刚才展示的期权策略形成了鲜明的对比。股票交易者进行股票交易的理由只有一个，就是他们与市场产生了分歧，认为当前的股价是错误的。如果你在奈飞的股价上涨前买入，就可以在接下来的三天内获得 77% 的收益。虽然赚钱了，但这完全出乎你和市场的意料。股票价格也许根本不是因你所认为的那些理由而上涨。你赚了钱，但不是因为你正确的分析和判断。通常，股票交易者因为错误的理由而正确地赚了钱。要注意，这可不是个可重复的策略。令人震惊而信服的一个结论是：由于正确的理由而亏损的期权交易要比因错误的原因而赚钱的股票交易来得更好。与市场一致的交易总比逆势而行要好。
大象咖啡：作者一直强调策略的可重复性。如果你遵循高胜率的某个策略而亏损了，这不代表你做错了；如果你无视市场和策略却赚钱了，这不代表你做对了。有时候，错误的盈利比正确的亏损更可怕。
最后一类交易覆盖绝大多数情况，即“未知之未知”。你不知道一只股票会涨还是会跌，也不知道是否以及何时会发生对股价产生重大影响的事件。尽管这种“未知”客观存在，但股票交易员都下意识地将市场的状态视为“已知之知”。股票交易需要对方向做出判断，没有哪个股票交易者会向别人（甚至向他们自己）承认他们根本不知道股票是否会涨，甚至不愿表现出来。请记住：如果没有充分的理由，你就应该将市场视为“未知”的。
作者：买入股票并设置止损单，以及买入看跌期权限制可能的损失，是变相承认自己的交易有可能失败。不过许多交易者之所以会失败，是因为他们不想承认失败的可能性，因而疏于防范。
当你不知道股票未来是涨是跌时，你会构建 Delta 中性的期权头寸，即 Delta 值接近 0。你想让自己的组合不管股价方向如何变动都能赚钱。利用期权可以构建诸多此类 Delta 中性组合，如跨式、宽跨式组合、蝶式价差、铁秃鹰、日历价差以及比率价差等。你可以买入或卖出上述组合，并保持 Delta 中性。
图 4.30 显示了谷歌公司在公布财报后的情况，描绘了“未知之未知”的市场环境。从图 4.30 中你可以看到，距到期日还有 64 天的 9 月份平值合约所构建的跨式组合其收益曲线长成什么样子。微笑的收益曲线（即开口向上的虚线）代表你是跨式组合的多头；而皱眉的收益曲线（开口向下的虚线）则代表你是组合的空头。要注意，这两类头寸都是 Delta 中性的，不存在任何一边的方向性倾向。
图 4.30 财报公布后买入和卖出跨式组合的收益曲线图
问题是，你应该进行哪种交易呢？是买入还是卖出？就让彼时的情势为你决定。你可能不知道股票价格会怎么变动，但从期权定价中确实能摸到一些线索。具体而言，你可以查看财报公布前后的波动率数据（见图 4.31），并将其与历史平均值进行比较。波动率较历史数据偏大的往往会回归均值。历史数据会让你心里有杆秤，当前期权价格是合理的还是贵了。对于交易财报信息，这些做法很有必要。因为你可以在高波动率时卖出中性头寸，然后低波动率时买入平仓。当然，如果情况正好相反，即波动率显得过低，那么你可以考虑买入而非卖出。
图 4.31 谷歌公司的历史波动率和隐含波动率
从上表可见，谷歌公司隐含波动率的平均值在 25% 左右，历史波动率平均值在 23%。平均值的局限在于其代表大多数情况，而临近财报季时，隐含波动率往往急剧飙升，从而扭曲这些数字。
如果你查看谷歌公司一年前的波动率数据，你会发现尽管谷歌公司存在波动率较低的时期（在图 4.32 中波动率确实下降到了 20%），但它不会长时间保持如此低的水平。你要意识到这可能是个可利用的交易机会。
图 4.32 谷歌公司期权隐含波动率跌至低于历史平均水平
如果你买入跨式组合，你当然希望波动率上升，但这通常意味着更剧烈的下跌（大象咖啡：我国市场可能情况稍有不同，暴涨暴跌都可能导致升波）。这个过程使得你可以在 Vega（波动率）和 Gamma（位移）两个方面获利。如果波动率没有突出表现，你可能在 Vega 上亏损，但在 Gamma 上也能获利。结构合理的期权组合通常同时交易多个因素，在本例中即为 Vega 和 Gamma。为确保你能利用 Vega 的上涨，因而不能买入太过临近到期日的期权，那样再显著的 Vega 变动都会被时间的急剧损耗而淹没。出于上述考量，你应关注 9 月份合约而不是 8 月份的。
图 4.33 展示了买入与卖出跨式组合的收益曲线，当日（T+0）谷歌公司期权的隐含波动率增加了 5%，达到 25% 的历史平均值。这种情况下，多头的跨式组合盈利，而空头的跨式则产生亏损。
图 4.33 升波对多头跨式与空头跨式的影响
时间，永远是买方的敌人，却是卖方的朋友。如你所见，图 4.34 是上述交易一个月后的情况，彼时头寸开始贬值。
图 4.34 一个月后时间损耗对多头跨式与空头跨式的影响
如图 4.35 所示，隐含波动率增加了 5%，且同时承受了一个月的时间损耗，然而头寸价值几乎没动。如果你在此处进行买入跨式组合的交易，你应该想办法对冲波动率的回归，从而抵消由时间损耗造成的损失。
图 4.35 多头与空头跨式组合在升波与时间损耗双重影响下的表现
我们可以从图 4.36 继续往前推 31 天，看看交易组合发生了什么。谷歌公司在接下来的一个月里继续大幅上涨，而其平值隐含波动率却意外地从 20% 降到 18%，且并未如预期那样恢复至平均值水平。股价的大幅上移使得买方从 Gamma 中获益颇丰。看涨期权彼时 Delta 值为 95（%），看跌期权的 Delta 则为 -7（%）。一份跨式组合随股价上涨了近一美元。投资回报率达到了 68%。
图 4.36 大幅移动从 Gamma 中获取了超预期的收益。
前文的例子不管从盈利还是速度来看都是一笔十分幸运的交易。不过，股价如此的上涨走势事后看并不令人意外，这是财报公布后的自然结果。不管财务数据是积极的还是糟糕的，股价在至少 60 天内都会与之同向波动，这种确定性至少持续到交易员开始担心下一季财报的前一个月。这种现象似乎违背了传统的有效市场理论（大象咖啡：根据有效市场理论，在财务数据公布后，股价会立马得到反应并到达新的均衡点，而不是中长期的单边走势）。你或许会忽略它，但也可能想到利用其来构建交易，并将此类交易归入“已知之知”中。不过，你在进行交易时，应该认为它“可能会发生”，而不是“一定会发生”。
下面针对谷歌的跨式组合逐个回顾我们在不同希腊字母上的思考过程：
Delta 值：构建 Delta 中性组合是你的初衷。你通过买入而不是卖出跨式或铁秃鹰组合来创建 Delta 中性交易。你也可以买入比率价差或蝴蝶价差。
Vega 值：假设后续隐含波动率将回升至比历史平均值高出 5% 的水平，因此你觉得买入比卖出交易更好。
Gamma 值：在隐含波动率较低的情况下，你假设当前期权价值被低估了，后续股价的位移将等于甚至高于目前定价到期权里的位移。
Theta 值：你清楚时间损耗对交易头寸不利，因此希望隐含波动率的变化将抵消这种不利。
你需要同时交易上述四个希腊字母，以取得相互间的平衡。对于跨式组合而言，你实际上同时做了两项交易：Gamma 和 Vega。在前文的例子里，作为买方，你承受了 Vega 的损失，但同时 Gamma 又挽回了一切。Gamma 的作用甚至抵消了头寸一个月的时间损耗。如果彼时股价是单边下跌而不是上涨，那么该组合将从 Gamma 与 Vega 上赚得更多（因为下跌往往伴随波动率的上升）。
你无需查看任何股票图表，就可以理解本章中的所有交易。同时，你也没有使用基本面分析来确定谷歌公司在其所处行业的相对价值。事实上，你甚至不知道谷歌所要公布的财务状况。你可以假设数据很亮丽、或者很糟，但至少比预期好点。你不知道这些，也不在乎。你没有用到任何技术分析方法，没有移动平均线、支撑位和阻力位，也没有计算各种比率。你仅仅查看了当前隐含波动率的偏斜以及期权价格，再无其它。事实上，我们使用谷歌公司作为例子的唯一原因就是它的股价在财报季的表现极不稳定。作为用户，我一直在使用谷歌，但对这家公司却一无所知。
期权交易者并不执着于任何一家公司。它们对你来说只是不同字母组合的股票代码而已（大象咖啡：美股代码是字母组合），毫无意义可言。只有希腊字母才是你关心的。你是买入 Gamma 还是卖出它？Theta 是你的朋友还是敌人？Vega 的变动会帮到你还是伤害你？给你带来优势的波动率偏差在哪里？这就是期权交易的世界。
一些交易者只关注少数几家公司，并围绕这些公司的情势展开交易。他们更多地着眼于隐含波动率与到期时间的限制，并根据找到的信息定义要进行的交易。这使得交易者可以更好地理解期权价格的变化。
其他交易者则专注于公司在财报季出现的交易机会。谷歌公司的例子说明了波动率可能剧烈变化。不单单是谷歌，许多公司在财报公布时期都有这种行为。
一些网站和软件专门服务于期权交易者，并提供上述对比和统计信息。无论你是买方还是卖方，你都想知道以往的交易在不同时间范围内的表现。例如，苹果公司不会像谷歌那样在临近期权到期日公布财报，因此当月或次月合约都可以纳入选择。图 4.37 显示了苹果公司的数据图表，同样利用了上面一直在讨论的跨式组合。第一行显示了财报公布期间股价的走势；第二行显示了前一个月和次月的跨式组合价值变化；第三行给出了财报公布期间两个到期月份期权的隐含波动率变化。正如预期那样，苹果公司不同月份的隐含波动率在财报公布后都急剧下降。然而，2011 年 7 月 19 日的股价波动率却异常剧烈，以至于（对于买方而言）在 Gamma 上获得的利润完全超过了接下来几天降波导致的损失。如果头寸仅持有一天，那么损失将忽略不计，而所有其他财报公布时期都会带来盈利。
来源：LiveVol
图 4.37 不同财报期的跨式组合表现
大象咖啡：上图来源于 LiveVol，其为美国境内的期权交易服务平台。
财报期不是唯一可交易的事件。不同公司总有各种情势。不幸的是，有太多公司及其期权合约需要我们筛选。计算机程序更加擅长这样的工作。可以开发并筛选特定参数下的期权合约以匹配你所要交易的策略。在下文，我们介绍如何利用计算机进行期权合约的筛选。
股票交易者习惯使用电脑上安装的股票筛选器来扫描市场寻找机会。此类筛选操作需要一些参数，例如市值、价格和市盈率，以及更复杂的技术指标。从策略层面看，以这种方式进行交易有一个好处，即它可以重复进行。
你也可以使用电脑来寻找期权世界中的交易机会。只是扫描期权的参数和股票的完全不同。交易股票时，你交易的是股票价格；交易期权时，你交易的是期权价格。在寻找期权交易机会时，你需要在期权价格中寻找可以利用的偏差、扭曲或异常。
你希望扫描仅针对波动率偏差。隐含波动率的垂直偏斜发生在相同到期月份不同行权价的合约上，而水平偏斜发生在不同到期月相同行权价的合约上。将这些偏斜与历史波动率和隐含波动率的偏斜进行比较，可以了解市场当下的情况。
当波动率下降时，某些交易组合表现欠佳，某些则表现更好；波动率上升时，亦是如此。隐含波动率与历史波动率之间的偏差关系，应该是你扫描和交易的起点。
大象咖啡：目前国内的期权软件还未有丰富的筛选功能，一来，缺乏统一的标准（比如定价模型）；二来，标的较少（还没有实质上的股票期权）。
你同样需要清楚一般的扫描所带来的限制。扫描只告诉你有什么，却没有告诉你为什么。它无法回答：“这是‘已知之知’、‘已知之未知’还是“未知之未知”的情况。”找出正在发生的事情通常不难。比如，通过对某公司新闻的细读可以了解到正在发生的事情或即将发生的事情。如果你用扫描找到了不同合约之间的波动率偏斜，但无法找到背后的原因。能扫描出结果就说明是有原因的，你不应该忽视这种现象（大象咖啡：作者此处想表明得是，因为某些原因导致了波动率偏斜。若不存在原因，市场充分消化了当前消息，那么偏斜通常不会发生）。正如毕加索所说：计算机只回答“是什么”，只有人才能回答“为什么”（原文：Computers only provide answers. Only people can answer the question“What is the situation?”）。
扫描的另一个限制是流动性。流动性的重要性怎么强调都不为过。你交易顺利的一个保证是目标期权具有足够的交易量和未平仓合约。尽管一些公司的股票交易顺畅，但对应的期权合约可能只有平值看涨期权和看跌期权的盘口是活跃的。这种情况下，很多期权交易策略被挡在了门外。流动性低的另一个问题是买卖价差。由于谷歌、苹果和 SPY（挂钩标普 500 指数的 ETF 基金）等标的的期权流动性极强，其买入价和卖出价之间价差很小。在日内价格的跳动中，你总是能以接近（买一卖一价格的）中间价的位置成交。但买卖价差过大时，就很难在你想要的价格成交。
扫描根据其目的有不同类型。图 4.38 展示了某个扫描的具体参数，它旨在寻找 500 个交易日时间窗口下，当前隐含波动率水平高于 95% 分位的股票。扫描过程还会过滤掉过去 5 个交易日合约数量少于 400 份的标的。可以推测此扫描操作是针对卖方策略的，因为扫描范围仅限于波动率非常高的期权合约。
图 4.38 寻找高波动率的扫描参数设置
如图 4.39 所示，被扫描到的第一家是 Celsion Corporation (CLSN)（美国上市一家肿瘤药物开发公司），其价格为 8.54 美元（2012 年 1 月 11 日）。在这次扫描之前我从未听说过该公司。彼时它的期权隐含波动率高达 300%，历史波动率（或统计波动率）为 86%。这是十分显著的偏差。由于该公司期权在过去数据中历史波动率总是高于隐含波动率，因此那一刻的情势有利于实施卖出策略。我不知道公司发生了什么，但这种偏差告诉我一定发生了大事。如果你博弈波动率的下降，那么隐含波动率和历史波动率的这种差异有利于卖出诸如蝶式价差和铁秃鹰之类的策略。当然，交易前你得更深入地了解情况，否则在不同策略间你也会徘徊不定。
图 4.39 扫描出的 CLSN 候选标的
从报价界面（图 4.40）中，你可以进一步确认交易量和持仓量的活跃程度，然后决定是否交易。当你查看图 4.40 期权链的时候，应该能看出一些其他信息，即 2 月的隐含波动率和 4 月之间存在较大偏差。这通常意味着水平或日历价差也许是不错的选择。由于这家公司不具有谷歌那样的流动性，买价和卖价之间的差异不可忽视（作者：该期权链式美国东部标准时间 3:30，即收盘前半小时。由于对周末时间损耗的定价，周五的收盘价会有扭曲）。因此，以盘口最低价 3 美元卖出 4 月 9 日到期的平值看涨期权，同时以盘口最高价 2.95 美元买入 2 月 9 日的平值看涨期权，便创造了 5 美分的最大风险敞口。从买方的角度看，即时 4 月份的多头看涨期权损失 2 美元，在保有全部 2.95 美元的信用下，每份期权仍上涨近 1 美元。这些都是出色的风险/回报比。然而，你要清楚异常高的波动率表明即将发生重大事件或变化，即时风险再小，也可能难以在交易中赚钱（比如：波动率在不确定性消除后进一步攀升）。
图 4.40 CLSN 的流动性与定价
还是前文 CLSN 公司的例子，利用一份平值期权构建的备兑看涨期权将每股股价 5.59 美元对冲掉了。如果市场反弹至 15 美元，那么该交易将获得最多 34.5% 的回报。而裸卖平值看跌期权的收益为 4.30 美元，甚至更好。如图 4.41 所示，裸卖看跌期权比备兑卖出看涨期权更有吸引力。你必须以 6 美元的价格卖出实值看涨期权才使得交易具有可比性。
图 4.41 CLSN 的备兑看涨期权与裸卖看跌期权对比
卖出跨式组合往往不能在平值上交易。比如上例，股价介于 8 美元和 9 美元之间，所以两份平值合约 Delta 值并不是 50/50 的平衡状态，而是 70/30 的状态。卖出一份跨式将获得 7.30 美元的信用额。这意味着，在交易到期前，股价向任一方向移动超过 7.30 美元才会使头寸亏损。当然，在这之前可能已有 1.20 美元的损失（或由于下跌导致的升波）。根据该跨式组合的价格，股价移动的幅度为 16 美元。以 1 美元左右的价格买入行权价为 16 的看涨期权可以弥补大幅上行造成的潜在损失。花费这 1 美元则将目前风险提高到了 2.20 美元。你也许会想额外买入一张看跌期权以守住下行风险。实际上你不必这么做，因为股价已经很低，并且你已经把 2.20 美元计入风险，就算股价归零也不会再有更多损失。因此，上述交易就如图 4.42 那样看起来像一只折翼的蝴蝶。你其实并不知道自己在交易什么情势。如果后续的公司事件导致波动率下降，那么上述跨式组合将快速盈利。
图 4.42 CLSN 上的蝶式价差
预防万一一切出错的另一种交易是不同类型的比率价差。比如，你可以卖出一张平值看涨期权，同时卖出四张虚值看涨期权（下图 4.43 显示了该组合的到期收益率曲线图）。该组合的盈亏平衡点在 17.34 美元，比卖出跨式的 15 美元平衡点高出 2 美元。上述交易唯一的风险是股价的上涨幅度远超预期。
图 4.43 1:4 的比率价差守住下档风险
图 4.44 中的股价图表显示，公司似乎正在发生一些好事。一年间，股价从每股 2 美元涨到了 8 美元。这个过程中波动率同时上升，说明股价的表现超出市场预期。通常，波动率的急剧上升与股价下跌相关，而与股价上涨负相关。和财报期临近时一样，这是另一个价波同涨的例子。下面的新闻解释了股价上涨背后的一切：
图 4.44 Celsion 公司的股价图表
生物技术的投资者们已将肿瘤杀手 Celsion（纳斯达克代码：CLSN）置于蓝色火焰之上（大象咖啡：蓝色火焰有不温不火的之意。这句话表明投资者并不长期看好 CLSN）。但其股价过去一年翻了两番，预计新疗法将获得美国食品药品监督管理局（Food and Drug Administration）的批准。该公司开发出在肿瘤深处可以传送热有效载荷的热敏纳米颗粒，当射频消融或 RFA 加热时会激活这些颗粒。所以，该药物并不是从外部攻击肿瘤，而是从内部将其杀死。[补充强调]。
新闻来源：Rich Duprey，“Celsion 没有理由成为蓝色”，The Motley Fool，2013 年 1 月 10 日，网页链接
确实有大事要发生。Celsion 即将发布的临床二期研究结果将对股价产生巨大影响。到目前为止，市场一直在稳步上涨，这表明该研究结果被认为是积极的。如果消息确实是正面的，那彼时价格还会否继续上涨呢，还是已经反映到股价上了？
无论结果怎样，你都知道现在这种情况属于“已知之未知”。临床三期结果的发布时间是一个已知事件，其中孕育着未知的结果。不过你很清楚，一旦不确定性消失，隐含波动率都可能在公告发布后坍缩。从之前对谷歌公司财报期的研究可知，卖方策略最适合“已知之未知”的情形。你也已经知道，可以在裸卖的头寸上再加一些权利仓以作对冲，这样就确定了最大风险，晚上就可以睡个好觉了。
Celsion 后续：在我写完上面 CLSN 这一段后，传出公司临床三期未获批复的消息。股价从 8 美元一路跌至 1.5 美元。任何做空的交易都会盈利。而像上面构建的 1:4 的比率价差则会使头寸先亏损后小赚。如果你进行卖出跨式的交易，则盈亏平衡点在 1.20 美元（这正是 2013 年 2 月 5 日那天的收盘价）。这里值得注意的是跨式组合对股票价格走势预测的准确程度，也支撑了利用期权价格作为交易的重要依据。
当然，也有价波共升的时候，且背后缘由“未知”。换句话说，当前没有什么显性的事件支撑价格大幅上涨。如图 4.45 所示，由于 1 月份超预期的财务数据，苹果公司的股价开始攀升。在财报公布后，隐含波动率最初是下降的，而后随着统计波动率一路上升。四个月后，苹果公司股价达到 650 的高点，隐含波动率从 17% 一路增至 40%。但财报公布后，似乎没有具体的事件足以支撑股价的如此走高，这令交易员不安。他们一路买入看跌期权，这反过来推高了波动率。如果没有显性的事件即将发生，那么所交易的情势应属于“未知之未知”。唯一可以驾驭这种情况的期权策略是以做多 Gamma 为主的。当然，这只是后视镜。波动率与股价双双大涨使得这种情况对于期权交易而言也十分困难。不过，这是一个很好的例子，说明对于“未知之未知”我们仍需保持谨慎。
图 4.45 苹果公司价波共升的情形
本章中关于谷歌公司财报公布期的分析给我们提供了一个实用的框架，在此框架下我们可以根据情势进行任何类型的交易。而关于 Celsion 公司的“未知之未知”则迫使我们面对波动率升降的不确定性，并由此选择尚可把控的交易组合，比如卖出铁秃鹰或短期内做多 Gamma，这些都将受益于小幅波动。除非你能明确利用隐含波动率与历史波动率之间的偏差，否则说不上什么是最好的交易。
下图 4.46 列示了一些期权交易者们感兴趣的筛选方式。左侧的第一列，扫描了隐含波动率与历史波动率在不同时间窗口下的偏差；第二列则通过横向比较不同月份期权隐含波动率（大象咖啡：图中 Sigma 也代表隐含波动率，经常在定价公式中使用该希腊字母）的偏差给出筛选结果，这更多地辅助于日历价差的交易。第三列是根据财报公布前后隐含波动率的升降情况给出筛选结果，我们通过本章的讨论知道此类交易机会非常多。第四列中的筛选结果捕捉了隐含波动率短期内大幅升高后回归的交易机会。更深入的筛选操作可以同时将未平仓合约、交易量和期权订单流的变化纳入考量。所有这些筛选都试图捕捉隐含波动率的变化以及偏差，而你的交易机会正在于其中。
来源：LiveVol
图 4.46 期权交易者使用的各种扫描
在本章讨论的所有案例中，情势决定了交易，而不是你的主观意见，不是技术面，也不是基本面。只有在特定情势下的交易才能称之为交易。
作者：大象咖啡
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